劉勁松/文  從華夏幸福違約，到恒大告急，輝煌二十余年的房地產(chǎn)行業(yè)如今為何進(jìn)入多事之秋，風(fēng)光不在？處于賣方市場二十年，為何行業(yè)負(fù)債率卻不斷攀升（見圖1），信貸環(huán)境一緊，房地產(chǎn)企業(yè)就紛紛錢荒、融資告急、違約風(fēng)險激增（見圖2）？

圖片1 A股與H股房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

圖片2 房地產(chǎn)行業(yè)債券違約只數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Choice）

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)長期處于雙龐氏狀態(tài)

理論上，正如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和清華大學(xué)謝德仁教授所言，一個企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性取決于其龐氏融資程度，當(dāng)一個企業(yè)長期處在龐氏融資狀態(tài)，依賴資產(chǎn)負(fù)債表右邊驅(qū)動資產(chǎn)規(guī)模的增長，那么這類企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性勢必依賴信貸環(huán)境的寬松和資產(chǎn)價格的不斷上漲。當(dāng)信貸收緊或資產(chǎn)價格下跌，那么這類長期處于龐氏狀態(tài)的企業(yè)哪怕是有很亮眼的利潤指標(biāo)，也極易陷入財(cái)務(wù)困境。

最客觀、真實(shí)反映企業(yè)龐氏狀態(tài)的指標(biāo)是企業(yè)長期創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。我們不妨構(gòu)建一個自由現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCF2s）來度量，即企業(yè)從IPO上市年份至今“累計(jì)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量+累計(jì)的投資活動現(xiàn)金凈流量-累計(jì)的利息支出”+本期末的理財(cái)產(chǎn)品投資凈額。

若企業(yè)FCF2s為負(fù)，則表明：企業(yè)上市多年所累計(jì)創(chuàng)造的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，不足以覆蓋其投資所需和利息償付的現(xiàn)金，企業(yè)支付的利息至少部分是靠籌資活動融來的現(xiàn)金，企業(yè)總體上處于“龐氏利息”狀態(tài)。

進(jìn)一步，若企業(yè)FCF2s在扣除累計(jì)的分紅支出后的自由現(xiàn)金流量（FCFds）為負(fù)，則表明企業(yè)的股息分配至少部分是來自籌資活動的錢，總體上處于“龐氏分紅”狀態(tài)。

可以發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)上市公司整體長期處于“龐氏利息”與“龐氏分紅”的雙龐氏狀態(tài)。

截止2020年末（見圖3），房地產(chǎn)上市公司自上市以來累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（FCF2s）平均為-162億元，中位數(shù)為-35億元，經(jīng)營創(chuàng)造的現(xiàn)金流量根本無法覆蓋其投資和利息支出，75%的房地產(chǎn)上市公司在利息償付時至少部分在利用籌資活動的資金，處于“龐氏利息”狀態(tài)。

圖片3 A股與H股房地產(chǎn)上市公司FCF2s創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

進(jìn)一步，若考慮企業(yè)分紅，截止2020年末（見圖4），房地產(chǎn)上市公司自上市以來累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（FCFds）平均為-180億元，中位數(shù)為-38億元，80%的房地產(chǎn)上市公司在股息分配時至少部分依賴籌資活動的資金，處于“龐氏分紅”狀態(tài)。

圖片4 A股與H股房地產(chǎn)上市公司FCFds創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

即使針對那些上市至少10年的房地產(chǎn)企業(yè)而言，其雙龐氏現(xiàn)象亦非常凸顯（見圖5）。截止2020年末，“龐氏利息”企業(yè)和“龐氏分紅”企業(yè)占比分別達(dá)到74%和80%，且近些年有不斷增加的趨勢。即便是2021年前十強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其自上市以來累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量仍為負(fù)，其中恒大地產(chǎn)尤甚。

圖片5 上市至少10年的房地產(chǎn)公司的雙龐氏情況（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

圖片6 前十大房地產(chǎn)公司自上市以來的現(xiàn)金流創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

為什么中國房地產(chǎn)行業(yè)會出現(xiàn)群體式的雙龐氏現(xiàn)象？

首先，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱，營運(yùn)資本吞噬大量現(xiàn)金，是典型的“紙面富貴”。中國房地產(chǎn)上市公司每年合計(jì)創(chuàng)造的凈利潤均為正（比如，2020年利潤合計(jì)7.7千億，見圖7），但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量創(chuàng)造力則不足，雖然近三年與利潤持平，但之前年份遠(yuǎn)低于利潤，部分年份甚至為負(fù)。相反，房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)資本卻在不斷放大，截止2020年末，營運(yùn)資本合計(jì)達(dá)到56.51千億元。換言之，房地產(chǎn)經(jīng)營多年創(chuàng)造的利潤并未變成真金白銀，而是形成了巨額的營運(yùn)資本。

圖片7 房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流量創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

其次，融資驅(qū)動下的投資快速擴(kuò)張。房地產(chǎn)上市公司投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是在2017年達(dá)到峰值（當(dāng)年投資凈流出10.56千億元，見圖8），但單純依靠經(jīng)營活動根本無法支撐如此龐大的投資支出，勢必需要依賴籌資；籌資規(guī)模不斷放大，并在2017年達(dá)到峰值，當(dāng)年籌資凈流入10.38千億元，每年籌資規(guī)模與投資規(guī)模相當(dāng)。近些年，隨著信貸收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的融資開始縮減，因而使得債務(wù)風(fēng)險浮出水面。顯而易見，房地產(chǎn)公司一方面在迅速投資擴(kuò)張，另一方面這些投資最終又未轉(zhuǎn)化為真金白銀，所以其利息償付、股息分配乃至投資都不得不長期依賴籌資融入的錢。

圖片8 房地產(chǎn)行業(yè)的投資和籌資活動（數(shù)據(jù)來源：CSMAR、Choice）

為什么房地產(chǎn)企業(yè)能夠持續(xù)龐氏融資如此之久？

宏觀上，這與過去二十年寬松的信貸環(huán)境、房價和地價的不斷上漲密不可分。在一個信貸環(huán)境寬松、資產(chǎn)價格不斷上漲的環(huán)境下，即便房地產(chǎn)企業(yè)自身造血能力不足，但仍然能從市場中獲得融資，用持續(xù)不斷的投資驅(qū)動利潤和資產(chǎn)的增長。而近些年，隨著信貸收緊和房價的穩(wěn)定，房地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險則開始顯露。

在微觀上，這與金融機(jī)構(gòu)等市場參與者是否將企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力納入其決策體系有關(guān)。若市場參與者著重于傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)，忽視自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，那些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好的龐氏化企業(yè)，自然能夠在市場中持續(xù)獲得融資并龐氏下去。進(jìn)而，這也與金融機(jī)構(gòu)的激勵機(jī)制相關(guān)，如果金融機(jī)構(gòu)的員工激勵是基于短期的利息收入和利潤，則必然導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)自然會無視利息收入的性質(zhì)是否屬于龐氏利息收入（借款方處于龐氏利息支出狀態(tài)），更無視龐氏狀態(tài)借款方將來無力償還本金的極高概率。

站在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的十字路口，回顧過去，我們要認(rèn)識到：一味地依靠籌資活動驅(qū)動投資和資產(chǎn)增長、忽視自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造，必將導(dǎo)致企業(yè)陷入龐氏狀態(tài)、經(jīng)營脆弱。

立足現(xiàn)在，我們要認(rèn)識到：房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)的集中風(fēng)險暴露的本源并非過度負(fù)債，而是長期的龐氏化，著力推動房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的去龐氏化乃是當(dāng)務(wù)之急。

展望未來，市場參與者應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，改革其激勵機(jī)制，把自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)價值創(chuàng)造衡量的總抓手，從根本上去龐氏化，維系房地產(chǎn)行業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)的長期平穩(wěn)運(yùn)行。

（作者為經(jīng)濟(jì)觀察報特約評論員）