張濤、路思遠(yuǎn)/文（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

在經(jīng)歷了2022-2023年的持續(xù)收緊，2024年全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策取向大概率會轉(zhuǎn)向，市場對此也已開始了定價(jià)。例如，以10年期國債為例，美債收益率由5%上方最低降至3.8%下方，英債由4.76%最低降至3.53%、德債由2.97%最低降至1.92%、日債由0.96%最低降至0.58%。與海外債市類似，自2023年12月以來，我國的10年期國債收益率也出現(xiàn)了一波快速下行，由去年11月末的2.71%上方一路下行至2.5%下方，原因同樣也是市場普遍預(yù)期國內(nèi)貨幣政策環(huán)境將進(jìn)一步放松?？梢姡?jīng)過近2年的分化后，內(nèi)外政策逐步恢復(fù)了同向變化，此點(diǎn)無疑是2024年影響人民幣利率與匯率走勢的重要因素。

首先，政策將向“內(nèi)外均衡”開始側(cè)重。近年來，我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與海外呈現(xiàn)出階段性錯(cuò)位，主因在于自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，而世紀(jì)疫情及地緣政治劇變大幅增加了影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性因素。面對如此復(fù)雜經(jīng)濟(jì)局面，國內(nèi)的宏觀政策只能采取“以我為主”，先保證“集中精力辦好自己的事情”。但境內(nèi)外政策取向的分化，客觀上會影響資金對不同市場的定價(jià)邏輯，進(jìn)而階段性出現(xiàn)了跨境資金高波動情況。受此影響，人民幣匯率、利率政策的調(diào)整就面臨了更多的客觀約束，而政策部門引導(dǎo)市場預(yù)期難度也大幅增加。

圖1：中美利差變化與CNY走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

2024年，隨著內(nèi)外政策恢復(fù)同向變化，人民幣匯率、利率政策與外部的協(xié)調(diào)性大幅提升，而人民銀行已經(jīng)明確貨幣政策將在“價(jià)格上，兼顧內(nèi)外均衡”（參見2024年中國人民銀行工作會議新聞公告），而前幾年的“保持正常空間”的政策努力，則為今后政策爭取了寶貴施策空間，在“兼顧內(nèi)外均衡”的政策取向下，貨幣政策的實(shí)際靈活性將大幅提升，人民幣匯率與利率的彈性也會隨之增強(qiáng)。

其次，人民幣匯率與利率“步步為營”的局促會得到改善。過去4年間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策的內(nèi)外錯(cuò)位，不僅令人民幣匯率承受了壓力，還讓利率面對十分嚴(yán)峻的“不可能三角”約束，同時(shí)市場預(yù)期過度發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)一直存在。為此，政策部門不得以要?jiǎng)佑煤暧^審慎工具來進(jìn)行干預(yù)，而從過去4年的市場實(shí)況來看，人民幣匯率與利率的搭配始終呈現(xiàn)出“步步為營”的局促，并且硬生生的被攔在一道“墻”內(nèi)——CNY的7.35與10年期國債收益率的2.5%，其中2023年貼近“墻”的程度最深，對應(yīng)的就是政策部門在預(yù)期管理方面的壓力也最大。

伴隨“錯(cuò)位”的緩解和政策向內(nèi)外均衡的側(cè)重，加之政策部門在預(yù)期管理方面經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，2024年人民幣匯率與利率“步步為營”的局促應(yīng)該會有所改觀，而約束前期的匯率與利率絕對水平的“墻”也會有所突破。

圖2：人民幣匯率與利率的搭配情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

第三，人民幣匯率能夠?yàn)槔收咛峁┓潘煽臻g。迄今，基本面決定人民幣匯率強(qiáng)弱的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律依然有效，即中美GDP名義增速差擴(kuò)大，人民幣匯率走強(qiáng)；若增速差收窄，人民幣匯率承壓，近兩年中美經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)倒掛，相應(yīng)人民幣匯率貶值壓力有所上升。

不過，由于美聯(lián)儲本輪緊縮對其經(jīng)濟(jì)增速的影響并未完全顯現(xiàn)，僅此一點(diǎn)就足以令2024年美國經(jīng)濟(jì)增速有所回落，與此同時(shí)，逆周期與跨周期調(diào)控的加強(qiáng)有助于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，兩方面疊加，大概率2024年中美經(jīng)濟(jì)增速倒掛的局面將扭轉(zhuǎn)，人民幣匯率將獲得支撐，相應(yīng)為國內(nèi)利率政策提供空間。

圖3：影響CNY的基本面變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

第四，降息慢周期態(tài)勢還將延續(xù)，但2.5%將不再是10年期國債收益率的歷史底。自2018年以來，中國就進(jìn)入降息慢周期，截至目前，1年期MLF利率已累計(jì)降息80BPs至2.5%的歷史低位，同期10年期國債收益率中樞也由3.6%降至2.6%，累計(jì)下降了100BPs。之所以這輪降息周期十分緩慢，主因還是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)處增速換擋期，很多結(jié)構(gòu)性矛盾交替顯化，加之“百年大變”的外部環(huán)境，宏觀調(diào)控的難度前所未有。

雖然內(nèi)部的增速換擋和外部的不確定性上升不會出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)，但2024年則是難得的政策窗口期——利率政策能夠進(jìn)一步發(fā)揮逆周期調(diào)控的作用，預(yù)計(jì)政策利率會下調(diào)10-20BPs，1年期MLF利率由目前的2.5%降至2.3%。不過，在兼顧內(nèi)外均衡的前提，降息慢周期態(tài)勢不會改變，即降息大概率會等到美聯(lián)儲等主要央行降息后才會實(shí)施，伴隨政策利率的下調(diào)，10年期國債收益率中樞也將突破2.5%的歷史底，預(yù)計(jì)會降至2.45%，全年波動區(qū)間在2.25%至2.6%之間。

圖4:10年期國債收益率走勢預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：Wind