經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 “相信大家已經(jīng)注意到了近期轉(zhuǎn)債市場,尤其是中低價轉(zhuǎn)債的劇烈調(diào)整,也把不少人帶回2020年12月至2021年1月的類似慘烈記憶中。”2024年6月24日,天弘基金公司旗下百億基金經(jīng)理杜廣在一封致投資者的信中稱。
杜廣在信中表示,近期伴隨著小盤股的大跌,退市風(fēng)險發(fā)酵,投資者恐慌情緒快速蔓延,市場開始出現(xiàn)對中小盤轉(zhuǎn)債的無序定價。對于這樣的市場狀況,杜廣認為并不合理,希望大家回歸常識、保持理性,并強調(diào)稱“我們對當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的看法是非常積極的”。
在杜廣公開喊話的背后,是近期可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了一輪罕見的踩踏式下跌行情。
“踩踏式下跌”
“可轉(zhuǎn)債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股票的公司債券。”6月25日,博時基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理高暉向記者表示,可轉(zhuǎn)債通常附加贖回、修正、回售等條款,賦予發(fā)行人或投資者相應(yīng)權(quán)利,以確保轉(zhuǎn)債可以順利轉(zhuǎn)換為股票。因此,可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性,具備“進可攻退可守”的特點,風(fēng)險波動一般弱于股票但高于債券。在正股彈性的加持下,可轉(zhuǎn)債可能獲得高于純債的收益。
然而正是這樣一個被市場公認為安全屬性頗高的投資板塊,6月份以來卻持續(xù)大面積走軟,不少個券的價格跌破了100元/張的面值。
據(jù)記者的統(tǒng)計,當(dāng)前市場上共有540只可轉(zhuǎn)債,截至6月25日收盤,已有95只可轉(zhuǎn)債跌破面值,“破面率”將近20%;其中,廣匯轉(zhuǎn)債(110072.SH)、中裝轉(zhuǎn)2(127033.SZ)等個券更是跌破50元/張的大關(guān)。
而在這波下跌中,不少個券的跌幅超過正股,完全顛覆了此前其“兼具股性和債性”的市場形象。比如ST中裝(002822.SZ),截至6月25日收盤,6月份以來其股價下跌了27.40%,而其對應(yīng)的中裝轉(zhuǎn)2卻下跌了43.26%;廣匯汽車(600297.SH)股價下跌了48.92%,對應(yīng)的廣匯轉(zhuǎn)債(110072.SH)下跌了59.92%;博匯股份(300839.SZ)股價下跌了27.47%,對應(yīng)的博匯轉(zhuǎn)債(123156.SZ)則下跌了37.28%。
由于可轉(zhuǎn)債此前以安全屬性高而著稱,歷來是社保基金、養(yǎng)老基金、債券基金等耐心資本的寵兒。但隨著近期可轉(zhuǎn)債的持續(xù)下跌,上述機構(gòu)的收益顯然也頗不理想。以債券基金為例,據(jù)記者統(tǒng)計,截至6月25日,有310只債券基金今年以來的收益為負數(shù),它們或多或少均持有可轉(zhuǎn)債品種。其中,上銀可轉(zhuǎn)債精選債券(008897)、前海開源可轉(zhuǎn)債債券(000536)、信澳信用債債券(610008)、東方可轉(zhuǎn)債債券(009465)等基金的虧損幅度均超過10%。
針對可轉(zhuǎn)債的這輪下跌,市場的質(zhì)疑之聲頗多,其中最具爭議的要數(shù)廣匯轉(zhuǎn)債。該轉(zhuǎn)債對應(yīng)的廣匯汽車是一家還在正常經(jīng)營且盈利的公司,但因股價跌破1元/股而在6月20日發(fā)布了股票及可轉(zhuǎn)換債券可能被退市的風(fēng)險提示。但這一風(fēng)險提示卻引爆了其可轉(zhuǎn)債的踩踏式下跌,截至6月25日,在短短4個交易日里,廣匯轉(zhuǎn)債暴跌50.66%,而對應(yīng)的正股僅下跌了33.64%。
對此,有不少市場人士指出,對可轉(zhuǎn)債而言,投資者購買的是公司的債券,只要相關(guān)的公司正常經(jīng)營且盈利就應(yīng)該還本付息,這和相關(guān)上市公司股票觸發(fā)退市新規(guī)是兩件不同的事情。
杜廣旗下掌舵的多只債券基金如天弘多元收益?zhèn)?10118)等均持有廣匯轉(zhuǎn)債。6月24日,杜廣在“回歸常識,保持理性”的致投資者的信中稱,可轉(zhuǎn)債市場是權(quán)益、貨幣以及監(jiān)管環(huán)境的多方映射。目前最悲觀的邏輯是市場認為在監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化、市場逐步成熟的過程中,中小盤股票會長期沒有機會,繼而對受中小盤風(fēng)格影響較大的可轉(zhuǎn)債市場極度悲觀。
對此,杜廣表示:首先,在美國股票市場,中小盤股票的投資收益也是略領(lǐng)先大盤股的,相信監(jiān)管的初衷并非消滅小盤股,僅是優(yōu)化環(huán)境;其次,即使中小盤股票風(fēng)格不占優(yōu),也并不意味著該部分可轉(zhuǎn)債沒有機會,因為中國可轉(zhuǎn)債的阿爾法(超額收益)植根于中國的融資環(huán)境及上市公司和投資者之間委托代理問題的解決。
“強轉(zhuǎn)股訴求和下修機制的作用下,會使得大部分公司不斷努力促成轉(zhuǎn)股。目前這個阿爾法并未消失。”他說。
信用風(fēng)險擾動
6月份以來,在可轉(zhuǎn)債價格大幅下跌的同時,可轉(zhuǎn)債的評級披露也進入高峰期,且評級下調(diào)數(shù)量明顯增多。根據(jù)記者的統(tǒng)計,截至6月24日,共有14家可轉(zhuǎn)債主體公告其評級被下調(diào),其中下調(diào)為AA、AA-、A+、A及以下主體家數(shù)分別為1、2、4、7。而評級被下調(diào)后的可轉(zhuǎn)債往往會迎來一波較大的跌幅,比如泉峰轉(zhuǎn)債(113629.SH)在披露評級下調(diào)后的首個交易日(即6月24日),價格大幅下跌9.02%,其正股泉峰汽車(603982.SH)僅下跌5.85%。
對此,萬聯(lián)證券分析師劉馨陽在6月25日發(fā)表的研究報告中表示,近一周以來,相關(guān)可轉(zhuǎn)債在評級下調(diào)首日的跌幅明顯加大,正股跌幅相對偏小??赊D(zhuǎn)債市場對于評級下調(diào)帶來的信用風(fēng)險更加關(guān)注,市場情緒整體趨于謹慎。在監(jiān)管趨嚴背景下,評級披露期疊加市場調(diào)整期,可轉(zhuǎn)債市場對于信用擾動的反應(yīng)明顯超預(yù)期。
華泰證券分析師張繼強等人則在研究報告中認為,本輪可轉(zhuǎn)債下跌的源頭是股市偏弱疊加弱資質(zhì)可轉(zhuǎn)債的“信仰”沖擊。很多可轉(zhuǎn)債中常用的經(jīng)驗早已失靈,比如:可轉(zhuǎn)債必然轉(zhuǎn)股,可轉(zhuǎn)債不會違約,不用或基本不用考慮信用風(fēng)險,可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)不了股或可能違約的情況下正股公司就會下調(diào)轉(zhuǎn)股價等。這些“經(jīng)驗”現(xiàn)在均已被證偽或存在重大不確定性。
“顯然,市場生態(tài)、底層邏輯都已發(fā)生巨變。”張繼強表示,由于可轉(zhuǎn)債市場標(biāo)的的行業(yè)分布和發(fā)行人質(zhì)量比股市整體更差,因此在供給高速擴張之后,資質(zhì)問題的暴露早晚會發(fā)生,對信用違約問題的分析就會成為可轉(zhuǎn)債投資重要的新維度。
“可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險主要包括本息無法兌付帶來的償債風(fēng)險、正股退市風(fēng)險以及重整風(fēng)險。”高暉向記者介紹稱,由于歷史上大部分可轉(zhuǎn)債會以轉(zhuǎn)股形式退出,本息無法償付的情況較少,因此可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險更多體現(xiàn)為退市風(fēng)險。根據(jù)最新的規(guī)則,上市公司可能觸發(fā)退市的情形有很多,比如交易類、財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類等,當(dāng)前較為常見的就是“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價低于1元”的交易類退市情形。
高暉進一步告訴記者,近期低價轉(zhuǎn)債跌幅較大,其主要原因有兩方面:一方面,退市監(jiān)管趨嚴,權(quán)益市場近期持續(xù)發(fā)酵對個股退市的擔(dān)憂,由于正股退市后相關(guān)的可轉(zhuǎn)債將跟隨摘牌轉(zhuǎn)板,因此權(quán)益市場的擔(dān)憂或許會向可轉(zhuǎn)債蔓延;另一方面,經(jīng)歷三年疫情之后,宏觀經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài),不少行業(yè)景氣度下滑,部分公司經(jīng)營杠桿偏高,債務(wù)壓力較大,疊加近期交易所針對年報財務(wù)指標(biāo)異常下發(fā)問詢函,以及評級機構(gòu)密集調(diào)整評級,市場開始演繹對部分個券信用風(fēng)險的擔(dān)憂。
“逆行者”在行動
然而,在可轉(zhuǎn)債市場連續(xù)下跌、參與機構(gòu)虧損累累的背景下,記者留意到,部分可轉(zhuǎn)債ETF基金的規(guī)模正出現(xiàn)逐步增加的趨勢,顯示有“逆行者”已經(jīng)入場抄底。
其中,博時可轉(zhuǎn)債ETF(511380)在5月31日的規(guī)模為95.49億元,到了6月25日則增加至113.03億元;海富通上證可轉(zhuǎn)債ETF(511180)在5月31日的規(guī)模為7.38億元,到了6月25日則增加至9.79億元。
此外,上市公司也在積極行動。6月26日,三維通信(002115.SZ)發(fā)布公告稱,擬使用自有資金(不超過500萬元)參與認購新三板創(chuàng)新層公司紫光通信(832894)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。
當(dāng)談及博時可轉(zhuǎn)債ETF的規(guī)模為何能夠逆勢增長時,高暉向記者表示,這是因為在低利率環(huán)境下,資產(chǎn)荒格局延續(xù),可轉(zhuǎn)債市場當(dāng)前的純債溢價率水平不高,同時權(quán)益市場也處于底部區(qū)域,相較于信用債而言具有不錯的配置價值。
“與此同時,近期可轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險有所發(fā)酵,跌破面值的可轉(zhuǎn)債數(shù)量增加,部分機構(gòu)出于規(guī)避個券風(fēng)險考慮,通過可轉(zhuǎn)債ETF參與可轉(zhuǎn)債市場。相較于主動管理型的轉(zhuǎn)債基金,ETF的持倉更分散、透明,偏債屬性也更強。”他說。
同時,高暉進一步表示,預(yù)計后續(xù)隨著交易所問詢頻率的下降、評級調(diào)整期的結(jié)束,可轉(zhuǎn)債的行情也將逐步企穩(wěn),“我們也將在嚴格把控信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上,結(jié)合下修條款的博弈,挖掘其中的錯殺機會”。
那么,這個評級披露高峰期將于何時結(jié)束呢?對此,劉馨陽表示,根據(jù)中證協(xié)于2023年10月發(fā)布的《證券市場資信評級機構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范》,轉(zhuǎn)債發(fā)行人評級調(diào)整情況預(yù)計在7月底披露完畢。