學(xué)智/文  一家從未虧損、凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)堪稱(chēng)“王者”的企業(yè)，為什么突然間崩潰？

自2011年借殼以來(lái)，華夏幸福各年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)/年末歸母凈資產(chǎn)）始終保持在20%以上（2020年為5.9%），2015年及之前更是從未低于35%（見(jiàn)圖1）。

相較于A股上市公司6%-8%左右的凈資產(chǎn)收益率均值，華夏幸?？胺Q(chēng)“王者”。

除凈資產(chǎn)收益率外，過(guò)去10年間，華夏幸福在毛利率（年均40%左右）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（年均35%左右）、分紅比率（年均25%左右）等方面也都表現(xiàn)出色。

圖1 華夏幸福凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、CSMAR）

但出人意料的是，2021年2月2日，華夏幸福突發(fā)公告：公司及下屬子公司發(fā)生債務(wù)逾期，涉及本息金額達(dá)52.55億元。剔除228億元受限資金后，公司賬面可動(dòng)用貨幣資金余額僅有8億元。

自此，華夏幸福又接連發(fā)布了多個(gè)債務(wù)逾期公告。截止9月4日，公司累計(jì)未能如期償還的債務(wù)本息合計(jì)高達(dá)878.99億元。

究竟發(fā)生了什么？

很多人簡(jiǎn)單地將 “暴雷”事件理解為：房地產(chǎn)過(guò)度負(fù)債和高杠桿引致的流動(dòng)性問(wèn)題。這不過(guò)只是癥狀，癥結(jié)還是“龐氏化”問(wèn)題。

從圖2可知，自2011年華夏幸福借殼以來(lái)，其逐年累計(jì)的自由現(xiàn)金流量(FCF1s)就持續(xù)為負(fù)值（FCF1s，即逐年累計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之和），考慮利息支出因素后的FCF2s，更是如此（FCF2s，即FCF1s減去逐年累計(jì)的應(yīng)計(jì)利息支出）。

這說(shuō)明：華夏幸福依靠資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，根本無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)自身投資所需現(xiàn)金，長(zhǎng)期不能自己養(yǎng)活自己，只能依靠融資活動(dòng)和“體外輸血”來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。一旦“輸血”停止，必將引起龐氏泡沫的破滅。

從這個(gè)角度看，華夏幸福此次“暴雷”實(shí)在情理之中，其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力早已亮出紅燈。

圖2 華夏幸福自借殼以來(lái)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、CSMAR）

究其原因，除了持續(xù)的大規(guī)模投資以外（收并購(gòu)業(yè)務(wù)資金支出），華夏幸福的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量創(chuàng)造力表現(xiàn)也十分孱弱，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量在大部分年份為負(fù)值（見(jiàn)圖3），與其傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)業(yè)績(jī)指標(biāo)的“風(fēng)景這邊獨(dú)好”形成鮮明對(duì)比。

圖3 華夏幸福經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、CSMAR）

利潤(rùn)表現(xiàn)好而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)差的局面，主要在其營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期“吞噬”現(xiàn)金所致（△營(yíng)運(yùn)資本大部分年份都大于0，見(jiàn)圖4）。

一方面，產(chǎn)業(yè)園區(qū)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)兩大業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，使得華夏幸福的墊款規(guī)模和存貨（開(kāi)發(fā)成本、土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工程施工增加）大幅攀升；另一方面，獨(dú)特的PPP市場(chǎng)化運(yùn)作模式主導(dǎo)下，華夏幸福的現(xiàn)金流對(duì)政府回款依賴(lài)頗大，應(yīng)收政府結(jié)算款只升不降。企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大量“滯留”在營(yíng)運(yùn)資本中，沒(méi)有相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，自然形成了“紙面富貴”。

圖4 華夏幸福營(yíng)運(yùn)資本統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、CSMAR）

回看華夏幸福的發(fā)展歷程，反映了資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度側(cè)重企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)，而忽視對(duì)“創(chuàng)造真金白銀”的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的關(guān)注。

惟利潤(rùn)、惟分紅的觀(guān)念亟需改變，企業(yè)依賴(lài)負(fù)債端融資來(lái)驅(qū)動(dòng)發(fā)展是不可持續(xù)的，培育和提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，才是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提。

（作者系經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)特約評(píng)論員）