報(bào)告作者：謝德仁研究團(tuán)隊(duì)

聯(lián)合發(fā)布：報(bào)告由清華大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布

一、研究目的與意義

黨的二十屆三中全會(huì)報(bào)告指出，“當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期是以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)的關(guān)鍵時(shí)期。”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。”“建立國(guó)有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評(píng)價(jià)制度，完善國(guó)有企業(yè)分類考核評(píng)價(jià)體系，開展國(guó)有經(jīng)濟(jì)增加值核算。”“完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，支持和引導(dǎo)各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經(jīng)營(yíng)管理水平、履行社會(huì)責(zé)任，加快建設(shè)更多世界一流企業(yè)。”自然，沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，不創(chuàng)造增加值，沒有更多的世界一流企業(yè)，中國(guó)式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質(zhì)保障。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added, EVA），也被稱作經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profit），其邏輯在于，現(xiàn)行權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)計(jì)算中只是考慮了債權(quán)資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權(quán)資本成本。股權(quán)資本不是免費(fèi)的，當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)扣除股權(quán)資本成本后還有余，企業(yè)才真正從權(quán)責(zé)發(fā)生制角度創(chuàng)造了股東價(jià)值。凈利潤(rùn)扣除股權(quán)資本成本之后的余額就是經(jīng)濟(jì)增加值。自國(guó)資委在2010年1月開始實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中將經(jīng)濟(jì)增加值與利潤(rùn)總額一起列為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)考核的基本指標(biāo)以來(lái)，EVA這一概念已為資本市場(chǎng)所熟悉，一些非央企控股的上市公司也將之納入經(jīng)理人的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中。

因此，從權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)視角來(lái)看，要?jiǎng)?chuàng)造股東價(jià)值就必須創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。一個(gè)企業(yè)雖然創(chuàng)造了凈利潤(rùn)，但凈利潤(rùn)小于其股權(quán)資本成本的話，那么，其EVA為負(fù)值，企業(yè)還是在毀滅股東價(jià)值。因此，一個(gè)持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值的企業(yè)，應(yīng)該能夠持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。

為了觀察國(guó)資委在央企推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增加值考核的成效及其外溢效果，促進(jìn)上市公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊(duì)通過(guò)研究，并于2023年11月首次研究撰寫和向社會(huì)公開了非金融行業(yè)上市公司的首個(gè)A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2016-2022），并建議證監(jiān)會(huì)和交易所等制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動(dòng)上市公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增加值相關(guān)信息的披露工作。

如上述，經(jīng)濟(jì)增加值是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)計(jì)算的，有可能和權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)指標(biāo)一樣，只是企業(yè)為股東創(chuàng)造的“紙面富貴”。長(zhǎng)期來(lái)看，如果凈利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增加值沒有伴隨著“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA），那么，它們是沒有意義的，甚至?xí)兂善髽I(yè)家不知不覺吸上癮的“毒品”。因此，在長(zhǎng)期的終極意義上，企業(yè)必須創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，才能真正創(chuàng)造股東價(jià)值。

今年，本研究團(tuán)隊(duì)繼續(xù)研究、撰寫并向社會(huì)公開《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2023）》，發(fā)布2023年度A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）榜單。與此同步推出A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報(bào)告（2023）和A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2023）。以上三份報(bào)告可供感興趣的人士參照閱讀。

二、A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2023）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究制作了2023年度經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單。該榜單由清華大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合發(fā)布。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報(bào)告所基于的上市公司統(tǒng)計(jì)樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選而得：

1、本報(bào)告所統(tǒng)計(jì)的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至某個(gè)榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說(shuō)明：若某公司某個(gè)年度凈資產(chǎn)為負(fù)值，則從其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二年開始重新計(jì)算年份（這一算法及缺失值因素也納入標(biāo)準(zhǔn)2）。需指出的是，A股公司目前尚無(wú)因?yàn)楣煞莼刭?gòu)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，若將來(lái)出現(xiàn)因股份回購(gòu)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，我們不會(huì)簡(jiǎn)單剔除或直接負(fù)值凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，而是采用科學(xué)合理的方法測(cè)算其股東回報(bào)。

3、截至本報(bào)告撰寫時(shí)，公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見為無(wú)保留意見且無(wú)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)。

標(biāo)準(zhǔn)3說(shuō)明：會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報(bào)告的榜單年份及之前兩年的年度主營(yíng)業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

標(biāo)準(zhǔn)4的判斷依據(jù)為，備選EVA Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（不含投資損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益等投資活動(dòng)的損益）三年累計(jì)值大于零和其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用”（FCF3）的三年累計(jì)值大于零（即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高）。

標(biāo)準(zhǔn)4說(shuō)明：研究團(tuán)隊(duì)希望本報(bào)告榜單納入的是那些長(zhǎng)期踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過(guò)非實(shí)業(yè)的金融投資賺取到高額投資收益（甚或只是公允價(jià)值變動(dòng)收益這類計(jì)入了利潤(rùn)表的浮盈）、進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增加值看上去也不錯(cuò)的公司，為此，研究團(tuán)隊(duì)要求公司實(shí)業(yè)的主業(yè)經(jīng)營(yíng)正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長(zhǎng)期通過(guò)金融投資賺取高額回報(bào)，所以，從長(zhǎng)達(dá)10年以上的時(shí)間窗口來(lái)看，沒有實(shí)實(shí)在在的高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)性收益，公司自然無(wú)法進(jìn)入榜單。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過(guò)上述4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊(duì)采用經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力指標(biāo)——凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（EVAOE）來(lái)進(jìn)行排序，最終確定榜單各個(gè)年份的EVA Top 99名單。

榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均經(jīng)濟(jì)增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率是站在長(zhǎng)時(shí)間窗口的上市公司股東價(jià)值創(chuàng)造視角看公司的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個(gè)榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個(gè)榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計(jì)經(jīng)濟(jì)增加值除以其統(tǒng)計(jì)年份數(shù)，得到其長(zhǎng)時(shí)間窗口來(lái)看的年均經(jīng)濟(jì)增加值；然后進(jìn)一步測(cè)算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到EVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均經(jīng)濟(jì)增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的合并凈利潤(rùn)-自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)           

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率（COE）×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（COE）的測(cè)算說(shuō)明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測(cè)算股權(quán)資本成本率的方法，故本團(tuán)隊(duì)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分別估算COE，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計(jì)值）取平均值作為每個(gè)上市公司當(dāng)年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運(yùn)用到分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測(cè)，而這一數(shù)據(jù)始于2004年度。

（3）對(duì)于未能通過(guò)上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險(xiǎn)Beta）三重排序（triple sorting）進(jìn)行配對(duì)，并只選取至少有2個(gè)公司與之配對(duì)成功的情況，進(jìn)而取平均值作為其當(dāng)年公司的COE。

（4）若COE無(wú)法通過(guò)以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來(lái)進(jìn)行類似操作得到。

（5）對(duì)于2003年度及以前年度的COE，我們用各該公司2004年度的COE通過(guò)平減無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差（即減去2004年度的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加回對(duì)應(yīng)年度的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）外推得到。

由于不存在負(fù)的股權(quán)資本成本，當(dāng)年末合并凈資產(chǎn)為負(fù)值時(shí)，我們將其設(shè)為缺失值，因此會(huì)中斷EVA的累加過(guò)程。只有當(dāng)重新出現(xiàn)正值時(shí)，才會(huì)自轉(zhuǎn)正后的第二年重新計(jì)數(shù)，以及對(duì)EVA進(jìn)行新一輪的累加。

本榜單測(cè)算EVAOE時(shí)采用的合并凈資產(chǎn)包含納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的子公司少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來(lái)測(cè)算上市公司的相關(guān)指標(biāo)，會(huì)更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)所導(dǎo)致的弱可比性。當(dāng)然，也使得EVAOE指標(biāo)和基于同一邏輯測(cè)算的凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報(bào)率（CVAOE）更可比。

需指出的是，類似于現(xiàn)金增加值，經(jīng)濟(jì)增加值作為一個(gè)考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對(duì)的規(guī)模越大越好，其要求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張到邊際利潤(rùn)等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對(duì)于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報(bào)比率進(jìn)行考察。但是，本報(bào)告的目的不是為了前瞻性地測(cè)算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值的絕對(duì)規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值之多寡，以從經(jīng)濟(jì)增加值視角反映企業(yè)實(shí)際的股權(quán)資本利用效率和股東價(jià)值創(chuàng)造能力，為此，可以計(jì)算EVAOE，并基于之來(lái)分析企業(yè)的股東價(jià)值創(chuàng)造能力和進(jìn)行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本報(bào)告的研究完全基于上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)以及其他公開數(shù)據(jù)。股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團(tuán)隊(duì)自己測(cè)算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個(gè)公開數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、對(duì)2023年度EVA Top 99公司的初步分析

（一）連續(xù)八年進(jìn)入EVA Top 99榜單的公司

（二）EVA Top 99“新上榜”與“落榜”公司

較之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)2，但2023年度已滿足，即公司自第一年統(tǒng)計(jì)口徑開始恰好滿10年，主要有海天味業(yè)、天華新能、陜西煤業(yè)、石英股份、天賜材料、我武生物、今世緣、東方電纜、葵花藥業(yè)；②2022年度存在會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)，但2023年滿足所有標(biāo)準(zhǔn)，有藏格藥業(yè)；③2022年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的近三年累計(jì)值和FCF3的近三年累計(jì)值均大于零，有陽(yáng)光電源、豪邁科技；④其余公司均因名次相對(duì)上升進(jìn)榜。

較之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年非標(biāo)審計(jì)意見，有三七互娛；②公司FCF3的近三年累計(jì)值小于零，有中穎電子、四川金頂；③其余公司均因名次相對(duì)下降而落榜。

（三）EVA Top 99公司的排名變動(dòng)情況

（四）EVAOE較高但不滿足樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)而未上榜的公司

（五）EVA Top 99公司的EVAOE趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)

（六）EVA Top 99公司的行業(yè)分布

（七）EVA Top 99公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（八）EVA Top 99公司的上市板塊

（九）EVA Top 99公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2016-2022）

 報(bào)告研究團(tuán)隊(duì)

2023年度A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究撰寫，團(tuán)隊(duì)成員如下：

謝德仁博士  清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教授

林樂博士  首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授

廖珂博士  電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系副教授

劉勁松博士  四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)與金融系講師

朱子陽(yáng)  清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生

聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)

A股上市公司EVA Top 99（2023）報(bào)告由清華大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2024年10月20日在北京聯(lián)合發(fā)布。

致謝

感謝史學(xué)智博士、鄒衛(wèi)國(guó)老師對(duì)本報(bào)告研究和發(fā)布的付出！感謝財(cái)政部會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為2020051009）等的資助。

聲明

本報(bào)告研究團(tuán)隊(duì)、聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。本報(bào)告及其中的榜單僅作為學(xué)術(shù)探討，不作為商業(yè)用途。

所有權(quán)保留。媒體采訪、報(bào)道、轉(zhuǎn)載，請(qǐng)注明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽(yáng)，2024，A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2023））。