王慶/文 Q：請問重陽投資，如何解讀中國10年期國債收益率下破2%？

A：12月2日，中國十年期國債活躍券240011.IB收益率盤中跌破2%，截止當(dāng)日收盤收益率1.98%。中國10年期國債收益率正式跌破2%，時(shí)隔兩個(gè)月后債市再次迎來突破。

國債收益率不斷下行是貨幣政策維持寬松的結(jié)果。盡管11月以來用于化債的2萬億地方置換債大量發(fā)行，但市場此前一度擔(dān)憂的債券市場供給沖擊并未出現(xiàn)。這一方面是由于理財(cái)保險(xiǎn)資金維持凈流入態(tài)勢，11月以來銀行理財(cái)規(guī)模累計(jì)增加3677億，理財(cái)規(guī)模重回30萬億，年底保險(xiǎn)也傾向于為開門紅儲(chǔ)備資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)配置需求仍然旺盛。另一方面也是由于央行呵護(hù)資金面意圖明顯，央行披露11月通過買斷式逆回購和現(xiàn)券購買向市場累計(jì)投入了1萬億中長期流動(dòng)性，有效維護(hù)了銀行間市場流動(dòng)性。11月28日市場利率定價(jià)自律機(jī)制召開會(huì)議，此前市場傳言的非銀同業(yè)存款利率下調(diào)正式落地。事實(shí)上在政策利率不斷下調(diào)至1.5%的過程中，本應(yīng)市場化調(diào)節(jié)的同業(yè)活期存款利率卻一直維持在1.75%左右，這無疑滋生了套利空間，也限制了銀行凈息差。決議發(fā)布后，1年期國有行同業(yè)存單發(fā)行利率快速下行至1.7%，現(xiàn)金類理財(cái)?shù)榷唐谫Y金對債市的配置需求上升，短端利率的下調(diào)也帶動(dòng)了整體債券收益率曲線的下移。

從更根本的角度看，長債利率趨勢性下行是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的體現(xiàn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，商業(yè)銀行淡化了對信貸規(guī)模增長的訴求，更加注重優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。今年前10個(gè)月新增人民幣貸款累計(jì)同比少增3.97萬億，社融增速也從年初9.5%下降到7.8%。伴隨經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率同樣不斷下移，A股上市公司（除金融石油石化）的投入資本回報(bào)率（ROIC）從年初4%進(jìn)一步下滑至三季度末的3.84%。理財(cái)、保險(xiǎn)和居民儲(chǔ)蓄的規(guī)模不斷上升，但債券供給和實(shí)體回報(bào)不斷下行，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)對長期限債券的配置需求。

事實(shí)上，926政治局會(huì)議以來，政策重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，央行支持性貨幣政策立場更加堅(jiān)定。本輪債券市場利率下行過程中，監(jiān)管部門淡化了長債利率過低的風(fēng)險(xiǎn)，與此前利率下行時(shí)截然不同。這或許表明政策高層更加看重長債利率下行對穩(wěn)增長的積極作用。在特朗普上臺(tái)、中美貿(mào)易前景惡化的背景下，穩(wěn)定內(nèi)需的重要性進(jìn)一步提高，降準(zhǔn)降息可期，更大的財(cái)政刺激政策或許也已在路上。

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