經(jīng)濟觀察報 記者 王雅潔 國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔在3月6日十四屆全國人大三次會議經(jīng)濟主題記者會上表示，將設(shè)立國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

這是官方層面首次正式公開提及設(shè)立“國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”。

此前雖有相關(guān)政策推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，例如2024年12月國務(wù)院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺政策措施，推動中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，但并未明確提及“國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”的具體設(shè)立計劃。

陽光時代律師事務(wù)所的合伙人朱昌明，與數(shù)家地方創(chuàng)投機構(gòu)有過合作。他認為萬億級的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，將成為我國創(chuàng)投史上規(guī)模最大、存續(xù)期最長的“航母級”基金。因此，設(shè)立引導(dǎo)基金的意義已經(jīng)遠遠超過基金本身。

一名管理投資業(yè)務(wù)的官員表示，人工智能、量子科技、氫能儲能、生物制造、具身智能、6G等前沿領(lǐng)域，都有可能是這支國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的聚焦投向。

在他看來，上述細分領(lǐng)域，是未來科技競爭的關(guān)鍵賽道，基金的設(shè)立將有力支持原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動我國實現(xiàn)高水平科技自立自強。

落地到創(chuàng)投機構(gòu)，一名國資創(chuàng)投人士首先關(guān)心的問題是，不管是相關(guān)政策，還是即將設(shè)立的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，能否解決科創(chuàng)企業(yè)的融資難題？

他舉例表示，科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期往往面臨資金短缺的問題，尤其是種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)。在這種情況下，假如有基金為相關(guān)企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，便有希望幫助企業(yè)跨越成長初期的“死亡谷”。

但是，科技型中小企業(yè)早期研發(fā)投入大、風(fēng)險高，傳統(tǒng)的財政補貼模式難以滿足其長期發(fā)展需求，傳統(tǒng)投資機構(gòu)因風(fēng)險厭惡往往“不敢投”，科技型中小企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的困境，難以跨越橫亙在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新之間的“死亡之谷”。

難題

上述國資創(chuàng)投人士，正在募、投、管、退多個環(huán)節(jié)中，感受到國資創(chuàng)投在融資過程中面臨的挑戰(zhàn)。

以他所在的機構(gòu)為例，他所在的團隊曾投資一家早期科技企業(yè)，項目前景很好，但在后續(xù)融資中，由于市場環(huán)境變化，企業(yè)估值大幅縮水，回購協(xié)議也難以落實。

該創(chuàng)投人士說：“作為國資LP，既要考慮國有資產(chǎn)保值增值的要求，又要面對審計的壓力，最終不得不通過法律手段解決，但整個過程漫長且復(fù)雜。”

這些挑戰(zhàn)，既有政策和體制的約束，也有市場環(huán)境的影響，還有考核機制、容錯機制和退出機制方面的束縛。

細化來看，該創(chuàng)投人士在募資端便遭遇過困境。

國資創(chuàng)投的資金來源雖然相對穩(wěn)定，但市場化資金的參與度卻在下降。由于國資背景資金天然具有保值增值的硬約束，避險屬性較強，這使得上述創(chuàng)投人士在投資決策上更加謹慎，尤其是在“投早投小”項目上，往往因為風(fēng)險過高而難以充分發(fā)力。

此外，當前市場環(huán)境下，民間資金參與意愿顯著下降，美元基金也因外部環(huán)境影響逐漸“退坡”，導(dǎo)致上述創(chuàng)投人士所在機構(gòu)的資金來源愈發(fā)單一。

從投資端來看，他所在的機構(gòu)也面臨著挑戰(zhàn)。

在投資過程中，“投早投小”的政策導(dǎo)向與實際風(fēng)險之間的矛盾尤為突出。一方面，其被要求發(fā)揮創(chuàng)投功能，支持早期和小型企業(yè)的發(fā)展；但另一方面，這些項目的風(fēng)險極高，一旦投資失敗，不僅會面臨國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，還可能受到嚴格的審計和問責(zé)。

該創(chuàng)投人士所在的機構(gòu)，曾被巡視組指出“創(chuàng)投功能發(fā)揮有短板，投早投小的功能發(fā)揮不充分”，但真正去落實時，卻發(fā)現(xiàn)風(fēng)險處置難度極大。

再從管理端來看，其所在的國資創(chuàng)投機構(gòu)在也面臨諸多限制。

一方面，投資決策流程冗長，靈活性不足，容易錯失投資良機。另一方面，激勵約束機制與容錯機制的錯位，導(dǎo)致部分機構(gòu)“不敢投”，即使有好的項目，也因為擔(dān)心虧損而放棄。

他舉例表示，他所在的機構(gòu)曾因某被投企業(yè)無法按期回購股權(quán)，而被要求整改，這讓他所在的團隊，在后續(xù)投資中不得不更加謹慎。

除去以上方面，還有退出端的壓力。

在上述國資創(chuàng)投人士看來，退出難是當前國資創(chuàng)投面臨的最大問題之一。

由于IPO節(jié)奏收緊，上市退出的難度大幅增加，很多被投企業(yè)無法如期上市，導(dǎo)致相關(guān)資金無法順利退出。此外，部分被投企業(yè)即使有能力回購，也因種種原因拖延，甚至擱置，這不僅影響了資金周轉(zhuǎn)，還可能引發(fā)法律糾紛。

路徑

種種難題之下，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將帶來新的靈感。

“母基金+參股+直投”，將可能是這支基金，帶動地方資金和社會資本的主要路徑。

為了解決國資創(chuàng)投面臨的融資難問題，即將成立的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將可能從以下幾方面聚焦推進。

上述管理投資業(yè)務(wù)的官員認為，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將通過“母基金+參股+直投”的方式，帶動地方資金和社會資本近1萬億元，極大地豐富國資創(chuàng)投的資金來源。這種模式不僅為國資創(chuàng)投提供了穩(wěn)定的資金支持，還能吸引更多市場化資金參與，緩解國資創(chuàng)投資金單一的困境。

從投向上來看，可能主要聚焦硬科技與長周期投資，比如人工智能、量子科技、氫能儲能等前沿領(lǐng)域，重點支持種子期、初創(chuàng)期企業(yè)以及早中期中小微企業(yè)。這種投資策略有助于國資創(chuàng)投更好地發(fā)揮在“投早、投小、投長期、投硬科技”方面的功能，同時通過20年的基金存續(xù)期，為企業(yè)提供更長期的資金支持。

在容錯率方面，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將通過市場化方式運作，提高容錯率，鼓勵國資創(chuàng)投機構(gòu)大膽投資。此外，基金還將完善并購重組、份額轉(zhuǎn)讓等政策，暢通創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，解決國資創(chuàng)投“退出難”的問題。

基于國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立的背景，上述創(chuàng)投人士預(yù)判，建立融資難題破解機制的關(guān)鍵，首先在于政府增信效應(yīng)的提升，比如參照深創(chuàng)投案例，可以通過國家基金背書，可使被投企業(yè)后續(xù)融資估值溢價率達40-60%；其次在于風(fēng)險補償機制的建立，比如參照以色列YOZMA基金經(jīng)驗，可以嘗試允許50%投資失敗率，保障投資機構(gòu)容錯空間；第三在于資金接力的設(shè)計，比如設(shè)立”投資接力”條款，要求后續(xù)輪次必須保留30%份額給社會資本。

在與自己團隊思想碰撞的過程中，該創(chuàng)投人士表示，如果想投資生態(tài)優(yōu)化路徑，還可以改變期限結(jié)構(gòu)。

比如20年存續(xù)期可覆蓋硬科技企業(yè)平均7.8年的成長周期，避免傳統(tǒng)基金”5+2”周期導(dǎo)致的揠苗助長。還可以構(gòu)建組合投資，允許單個項目10年退出期，配套開發(fā)知識產(chǎn)權(quán)證券化等退出渠道。

在生態(tài)鏈塑造上，他建議前端聯(lián)動高校成果轉(zhuǎn)化基金；中端銜接科創(chuàng)板”硬科技”上市標準；后端對接國家制造業(yè)大基金。

他說：“從數(shù)據(jù)上看，以色列國家基金存續(xù)期15年的項目，IPO率比市場均值高18個百分點?！?/p>

基于此，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的長周期資金可支撐企業(yè)完成3代技術(shù)迭代（如新能源電池領(lǐng)域），相比社會資本平均2.5年的持有期，真正實現(xiàn)從技術(shù)攻關(guān)到產(chǎn)業(yè)化的全程護航。這種”耐心資本”模式，預(yù)計可使科技成果轉(zhuǎn)化率從當前的不足30%提升至發(fā)達國家50%的水平。

節(jié)點

朱昌明表示，設(shè)立引導(dǎo)基金的意義已經(jīng)遠遠超過基金本身。因為，這不僅是資本層面的創(chuàng)新，更是國家戰(zhàn)略與市場機制的深度融合，也是對新型舉國體制的一次重大創(chuàng)新，是有為政府與有效市場的結(jié)合。

他進一步表示，國家通過基金這種市場化金融工具來撬動海量資金投入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，以國家意志來引領(lǐng)帶動科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，通過長周期、高容錯的資本支持，有望破解傳統(tǒng)資本市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，解決初創(chuàng)科技中小企業(yè)融資痛點，加速技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)升級，加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。

當前，全球科技競爭加劇，應(yīng)對全球科技競爭與“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)，尤其是在芯片、人工智能、量子信息等科技領(lǐng)域已經(jīng)成為大國競爭焦點。

朱昌明認為，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立，實現(xiàn)了從“財政分散補貼”向“系統(tǒng)化基金投資”的重大突破，通過政府資金撬動社會資本，填補市場失靈領(lǐng)域的資金缺口，標志著我國科技創(chuàng)新的支撐保障體系的升級和完善。引導(dǎo)基金不僅能支撐原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，更是有效加速科技成果轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化，重構(gòu)資本生態(tài)與產(chǎn)業(yè)格局的“催化劑”。

一名地方發(fā)改委人士認為，這種模式能夠引導(dǎo)社會資本流向創(chuàng)新領(lǐng)域，優(yōu)化投資生態(tài)，形成政府與市場協(xié)同推動創(chuàng)新的良好局面。

下一步，基金的設(shè)立將帶動地方和市場力量共同參與，形成政府與市場協(xié)同推動創(chuàng)新的良好局面。通過完善政策支持和包容審慎監(jiān)管，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將營造更加開放包容的創(chuàng)新生態(tài)，為國資創(chuàng)投提供更好的政策環(huán)境。

國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金還將通過市場化方式吸引社會資本，進一步激活市場活力。通過政策引導(dǎo)和市場化運作，基金將為國資創(chuàng)投機構(gòu)提供更豐富的資金來源，同時降低國資創(chuàng)投機構(gòu)的資金壓力?；疬€將重點支持原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，推動重大科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。這將為國資創(chuàng)投機構(gòu)提供更多的優(yōu)質(zhì)項目資源，提升其投資效率和成功率。

上述國資創(chuàng)投人士認為，通過以上措施，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將有力解決國資創(chuàng)投在融資、投資、管理和退出等環(huán)節(jié)面臨的難題，推動國資創(chuàng)投更好地發(fā)揮支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的作用。

該創(chuàng)投人士表示，這支基金的創(chuàng)立，也標志著中國創(chuàng)投體系從”市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向”國家戰(zhàn)略引領(lǐng)+市場運作”新模式，是中央財政首次系統(tǒng)性介入早期投資領(lǐng)域，填補了種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的資本缺口。

其實，中國創(chuàng)投基金成立得很早。

國資國企研究學(xué)者王絳回憶，早在1985年，國家科委和財政部等聯(lián)合設(shè)立了中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司進行私募股權(quán)投資，目的是扶持各地高科技企業(yè)的發(fā)展。2015年以來，移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興技術(shù)崛起，以及政府主導(dǎo)的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，促成了私募股權(quán)市場爆發(fā)式增長。

目前，我國私募股權(quán)市場正由初級階段向成熟市場進化的過程快速發(fā)展。但近年來，我國創(chuàng)投基金有萎縮趨勢，根據(jù)調(diào)查公司Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2023年我國的風(fēng)險投資額為141億美元，降低程度甚于全球減少的平均水平，比與最近峰值的2021年相比減少66%。2024年上半年，國內(nèi)創(chuàng)投市場的出資總金額同比下降30%左右，投資次數(shù)和金額下滑近四成，新成立私募股權(quán)、創(chuàng)投基金同比減少47.5%，認繳規(guī)模同比減少28.3%。

王絳認為，基金本身是較為典型市場化的資本運作方式，國有資本創(chuàng)投基金填補發(fā)展具有重大戰(zhàn)略領(lǐng)域的資金缺口，并通過資本市場更好地讓企業(yè)平衡長期、中期和短期利益，不僅考慮資本回報，從更高層面滿足社會責(zé)任、政治責(zé)任和經(jīng)濟責(zé)任的需求。

當前穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型、促創(chuàng)新的艱巨任務(wù)需要國有資本進一步發(fā)揮帶動力和引導(dǎo)力，特別要打造耐心資本和長期資本，在國家層面進一步創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)投資基金非常有必要。