報(bào)告作者：謝德仁研究團(tuán)隊(duì)

聯(lián)合發(fā)布：報(bào)告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2023年11月26日在北京聯(lián)合發(fā)布

一、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造相關(guān)實(shí)踐進(jìn)展

黨的二十大報(bào)告指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。”“堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。支持中小微企業(yè)發(fā)展?！弊匀唬瑳]有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)就不可能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

謝德仁（2013，2018）從會(huì)計(jì)視角定義了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CVA）才是高質(zhì)量發(fā)展。為了更好地了解和促進(jìn)A股非金融行業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報(bào)告（2016-2020）》，首次由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合對(duì)社會(huì)公開發(fā)布。報(bào)告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進(jìn)行多維度的深入研究，在報(bào)告中首次推出了2016-2020年五個(gè)年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）榜單。中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)等媒體對(duì)此進(jìn)行了報(bào)道，產(chǎn)生了較大的社會(huì)影響，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

在前述報(bào)告發(fā)布前，本研究團(tuán)隊(duì)與經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)合作從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角對(duì)一些熱點(diǎn)事件與現(xiàn)象進(jìn)行評(píng)論與分析，在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的微信公眾號(hào)平臺(tái)發(fā)布了“FCF Top評(píng)論”系列推送。例如，“恒大危機(jī)之際，重讀貝索斯股東信：為什么企業(yè)要以自由現(xiàn)金流量為綱”、“華夏幸?；乜矗簝糍Y產(chǎn)收益率王者的崩塌告訴了我們什么”、“一個(gè)時(shí)代的縮影：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的群體雙龐氏現(xiàn)象”、“什么樣的上市公司才真正具有分紅資格”。在前述報(bào)告發(fā)布后，我們欣喜地看到，國資委在2022年2月發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財(cái)務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》中，明確“建立以資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟(jì)增加值等關(guān)鍵指標(biāo)為核心的財(cái)務(wù)邊界”，將自由現(xiàn)金流量納入央企考核的關(guān)鍵指標(biāo)；我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為核心的指標(biāo)體系，要求自己2022年在凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步“追標(biāo)”基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量和歸母凈利潤同步增長的目標(biāo)，愈加注重自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造；而一些機(jī)構(gòu)投資者也更加重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來構(gòu)建投資組合。

2022年10月30日，本研究團(tuán)隊(duì)研究、撰寫并向社會(huì)公開《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCFTop99）報(bào)告（2021）》，同時(shí)在此基礎(chǔ)上推出了兩個(gè)新的股東價(jià)值創(chuàng)造力榜單報(bào)告，即《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2016-2021）》和《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2016-2021）》。

2023年1月5日召開的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，將央企經(jīng)營指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，其中新增了“營業(yè)現(xiàn)金比率（營業(yè)收入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量比率）”，正式開啟了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造的相關(guān)考核。2023年4月發(fā)布的《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》第九條規(guī)定，“嚴(yán)格管控資產(chǎn)負(fù)債率超過警戒線、持續(xù)經(jīng)營虧損、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的中央企業(yè)債券發(fā)行額度”；第十五條規(guī)定“中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合年度投資計(jì)劃、經(jīng)營現(xiàn)金流、融資成本等因素，合理確定債券品種和債券期限，做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡、償債時(shí)間與現(xiàn)金流量的匹配，防范短期債券滾動(dòng)接續(xù)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，逐步提高中長期債券發(fā)行占比，防止短債長投、兌付期限過度集中等問題，逐步形成債券期限合理、融資成本最優(yōu)的債券融資結(jié)構(gòu)。”2023年10月，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》并對(duì)社會(huì)公開征求意見，開始要求企業(yè)密切聯(lián)系自身的現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況來規(guī)劃企業(yè)的分紅。這些都是政府和企業(yè)界開始重視現(xiàn)金流量的令人欣喜的實(shí)踐進(jìn)展。

今年，本研究團(tuán)隊(duì)繼續(xù)研究、撰寫并向社會(huì)公開《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報(bào)告（2022）》，《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2022）》和《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2022）》，推出2022年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top99）、A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top50）和和A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top99）三大榜單，助力我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

借此機(jī)會(huì)，我們也繼續(xù)呼吁證監(jiān)會(huì)和交易所采取措施推動(dòng)上市公司在年報(bào)中自愿進(jìn)行自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造方面的信息披露，并呼吁財(cái)政部改進(jìn)現(xiàn)金流量表的列報(bào)與披露，改進(jìn)企業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資相關(guān)信息的列報(bào)與披露。

二、A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2022）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究制作了2022年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單。該榜單由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合發(fā)布。

三、研究方法

（一）樣本選擇本報(bào)告所基于的上市公司統(tǒng)計(jì)樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選而得：

1、本報(bào)告所統(tǒng)計(jì)的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至2022年度末達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計(jì)與比較分析并不適合一個(gè)會(huì)計(jì)年度等短時(shí)間窗口，但從長時(shí)間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計(jì)與比較分析是適合的，即累計(jì)公司自IPO上市年度或借殼上市年度至榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項(xiàng)目投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出終究會(huì)依靠經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造其增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計(jì)之和能夠反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過對(duì)美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團(tuán)隊(duì)確定研究對(duì)象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對(duì)于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團(tuán)隊(duì)未來期間將依據(jù)其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量另外研究制作一個(gè)高質(zhì)量經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量公司榜單。

3、截至本報(bào)告撰寫時(shí)（2023年11月），公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報(bào)告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

標(biāo)準(zhǔn)4的判斷依據(jù)為，備選FCFTop99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益等投資活動(dòng)的損益）三年累計(jì)值大于零且其“經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用”的三年累計(jì)值大于零。這后一標(biāo)準(zhǔn)即謝德仁（2013）提出的第三個(gè)自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否較高。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：研究團(tuán)隊(duì)希望本報(bào)告榜單納入的是那些長期踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實(shí)業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流入、進(jìn)而自由現(xiàn)金流量看上去也不錯(cuò)的公司，為此，研究團(tuán)隊(duì)要求公司實(shí)業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報(bào)，所以，從長達(dá)10年以上的時(shí)間窗口來看，沒有實(shí)實(shí)在在的高質(zhì)量經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，公司自然無法進(jìn)入榜單。

（二）自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊(duì)采用謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力指標(biāo)——凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報(bào)率（FCFOE）來進(jìn)行排序，最終確定榜單年度的FCFTop99名單。

榜單年度的FCFOE=自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均自由現(xiàn)金流量/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報(bào)率是站在長時(shí)間窗口的上市公司股東價(jià)值創(chuàng)造視角看公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，較好地穿越了經(jīng)濟(jì)周期，保證了同一個(gè)榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計(jì)自由現(xiàn)金流量除以其統(tǒng)計(jì)年份數(shù)，得到其長時(shí)間窗口下、股東價(jià)值創(chuàng)造視角的年均自由現(xiàn)金流量（FCF2）；然后進(jìn)一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由現(xiàn)金流量=（自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的FCF+T年末理財(cái)產(chǎn)品投資凈額）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

FCF2=經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息支出

T年末理財(cái)產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資（以公允價(jià)值計(jì)量的部分）+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)中的

理財(cái)產(chǎn)品+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品+其他非流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的部分（如定期存款等）

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算FCFOE時(shí)采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的永續(xù)債和優(yōu)先股。

正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來計(jì)算上市公司的FCFOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的弱可比性。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報(bào)告的研究完全基于上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)系本研究團(tuán)隊(duì)手工整理自上市公司公開披露的年度報(bào)告，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個(gè)公開數(shù)據(jù)庫。

四、對(duì)2022年度FCFTop99公司的初步分析

（一）連續(xù)七年進(jìn)入FCFTop99榜單的公司

（二）FCFTop99“新上榜”與“落榜”公司

較之2021年度，2022年度公司“新上榜”的原因匯總?cè)缦拢孩?021年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)2，但2022年度已滿足，即公司自IPO或借殼上市年份至榜單年份恰好滿10年；②2021年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)3，但2022年度已滿足，即截至榜單編制，公司近三年財(cái)報(bào)審計(jì)意見為無保留意見且不存在會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)；③2021年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)4，但2022年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計(jì)值和FCF3的近三年累計(jì)值均大于零；④公司2022年度的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量較之2021年度上升幅度較大；⑤公司2021年度的FCFOE與2021年度榜單公司的第99名已經(jīng)較為接近。

較之2021年度，2022年度公司“落榜”的原因匯總?cè)缦拢孩?021年度滿足標(biāo)準(zhǔn)3，但2022年度不滿足，即公司2022年度財(cái)報(bào)審計(jì)意見非無保留意見或存在會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)；②2021年度滿足標(biāo)準(zhǔn)4，但2022年不滿足，即截止榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計(jì)值或FCF3的近三年累計(jì)值小于零；③公司2022年度的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量較之2021年度大幅下降；④公司2022年度的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量較之2021小幅下降，但其2022年度的FCFOE仍與2022年度榜單公司的第99名較為接近。

（三）FCFTop99公司的排名變動(dòng)情況

（四）FCFOE較高但不滿足樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)而未上榜的公司

（五）FCFTop99公司的FCFOE趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)

（六）FCFTop99公司的行業(yè)分布

（七）FCFTop99公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（八）FCFTop99公司的上市板塊

（九）FCFTop99公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2016-2021）

報(bào)告研究團(tuán)隊(duì)

2022年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（FCFTop99）報(bào)告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究撰寫，團(tuán)隊(duì)成員如下：

謝德仁博士 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教授

林樂博士   首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授

廖珂博士 電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院工商管理系副教授

劉勁松博士 四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)與金融系講師

史學(xué)智 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生

朱子陽 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生

馬駿         清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生

聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)

A股上市公司FCFTop99（2022）報(bào)告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2023年11月26日在北京聯(lián)合發(fā)布。

致謝

感謝財(cái)政部會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為2020051009）等的資助。

聲明

本報(bào)告研究團(tuán)隊(duì)、聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。

本報(bào)告及其中的榜單僅作為學(xué)術(shù)探討，不作為商業(yè)用途。所有權(quán)保留。媒體采訪、報(bào)道、轉(zhuǎn)載，請(qǐng)注明出處：謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、史學(xué)智、朱子陽、馬駿，2023，A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCFTop99）報(bào)告（2022）。