服裝和餐飲行業(yè)的龍頭企業(yè)很難擁有長期穩(wěn)定的市場地位，導(dǎo)致投資人判斷其中企業(yè)的長期價值非常困難。應(yīng)謹(jǐn)慎付出過高估值，頻繁調(diào)研，尋找下一個風(fēng)口或者鏟子型企業(yè)。

在證券投資中，服裝和餐飲是兩個常見的行業(yè)。不過，這兩個行業(yè)雖然和我們的生活息息相關(guān)，看似人人都可以評判一番，但其實判斷其中企業(yè)的長期價值卻非常困難。

2024年的當(dāng)下，不少餐飲、服裝公司，以及它們的股票價格，正在辛苦“拼搏”，包括九毛九、茶百道、拉夏貝爾、海底撈、李寧）、海瀾之家、美邦服飾、金利來集團(tuán)、西安飲食、全聚德等等。

在服裝和餐飲行業(yè)，上述這些上市公司都可以算是其中最頂尖的品牌，不少運營團(tuán)隊也非常敬業(yè)。但是，和有些行業(yè)中龍頭企業(yè)可以舒舒服服過日子不同，上述公司每個季度都牽動人心的業(yè)績發(fā)布和顛簸的股價走勢，卻驗證了服裝和餐飲這兩個行業(yè)的艱辛與不易。

如果我們仔細(xì)觀察服裝和餐飲這兩個行業(yè)，會發(fā)現(xiàn)有一些共同的難點，導(dǎo)致這兩個行業(yè)的競爭如此劇烈，即使是龍頭企業(yè)也很難擁有長期穩(wěn)定的市場地位。那么，服裝和餐飲行業(yè)共同的難點有哪些？是怎樣的商業(yè)規(guī)律，注定了這兩個行業(yè)激烈競爭的命運？

門檻太低、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)

服裝和餐飲行業(yè)的第一個共同難點，在于行業(yè)的門檻太低、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)，以至于企業(yè)競爭十分劇烈。

從服裝來說，設(shè)計、加工、生產(chǎn)一款新的服裝，并不需要太高的資本投入。在傳統(tǒng)的中國社會，甚至許多女性勞動者自己就能做衣服。在今天的工業(yè)化時代，生產(chǎn)一款新的服裝也不是太難的事情，一些有手工情結(jié)的人也會自己縫兩件國風(fēng)服飾。

而餐飲則更不必說，作為古老的美食大國，中國人的烹飪能力可以說問鼎全球，甚至許多飯店都會打出“家常菜”“媽媽的口味”之類的招牌。而這些招牌背后隱藏的商業(yè)規(guī)律，就是餐飲行業(yè)的門檻極低、家庭廚房都可以做出非常具有競爭力的產(chǎn)品。

反之，在其他一些行業(yè)里，我們根本不可能看到類似的宣傳：上一次你看到廣告上寫“像爸爸早年攢機(jī)做出來的電腦一樣的產(chǎn)品”是什么時候？

伴隨著過低的進(jìn)入門檻的同時，是服裝和餐飲行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)。一家連鎖服裝店，在成本上不會比小型服裝品牌有多少優(yōu)勢。甚至對于許多女性來說，“不撞衫”更是她們選擇衣服的基本準(zhǔn)則。同樣，一家連鎖餐廳也不會比小飯店有多少成本優(yōu)勢。在精致的吃客眼里，獨立生存了十幾年甚至幾十年、口碑卓越的小飯店，才是老饕們的最愛。

服裝和餐飲行業(yè)共同的低行業(yè)門檻、以及規(guī)模效應(yīng)的缺乏，導(dǎo)致這兩個行業(yè)中的企業(yè)，一直面對來自對手的有力競爭，而且這種競爭很難在企業(yè)規(guī)模做大以后明顯減少。

轉(zhuǎn)移成本少、轉(zhuǎn)移獎勵多

在競爭者眾多、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)的同時，服裝和餐飲行業(yè)還受到來自消費者的壓力。對于這兩個行業(yè)來說，它們的顧客都是飄忽不定的：消費者基本上沒有轉(zhuǎn)移成本，很多時候還會獲得轉(zhuǎn)移獎勵。

首先來看服裝行業(yè)，中國古代就有“煢煢白兔，東走西顧。衣不如新，人不如故”的詩詞（出自漢代《古艷歌》），其中的“衣不如新”就指出了服裝行業(yè)客戶毫無轉(zhuǎn)移成本、甚至有轉(zhuǎn)移獎勵的消費態(tài)勢。

要知道，一件新的衣服總能給消費者帶來不同的體驗，而消費者現(xiàn)在的這套衣服就算是阿迪達(dá)斯或者耐克的，也從來都不會妨礙他下一套衣服買李寧或者361度的。更換服裝品牌，不僅不會對消費者帶來任何困擾，甚至?xí)屓烁械椒浅Ｓ鋹偂?/p>

在餐飲行業(yè)，客戶的轉(zhuǎn)移成本同樣很低，上一餐吃的水餃，對下一餐吃面條沒有任何影響。同樣，客戶甚至?xí)诟鼡Q供應(yīng)商的消費行為中找到愉悅的感覺：“最近這家店吃多了，菜單我都快背下來了，隔壁正好新開了一家，去新店吃吃吧！”

所以，在服裝和餐飲行業(yè)中，轉(zhuǎn)移成本的缺失、轉(zhuǎn)移獎勵的存在，導(dǎo)致現(xiàn)有品牌沒有能力阻止顧客去嘗試、容納新品牌。因此，服裝和餐飲行業(yè)中的現(xiàn)存企業(yè)，也就不斷受到來自新進(jìn)入者的競爭。而充滿競爭的行業(yè)，注定是非常辛苦的。

難以容錯的行業(yè)特性

在面對激烈競爭的同時，服裝和餐飲行業(yè)還有一個糟糕的共性：這兩個行業(yè)都比較難以容錯，它們的行業(yè)特性對犯錯誤的企業(yè)并不友好。

所謂行業(yè)的容錯，指的是當(dāng)企業(yè)暫時失利，能否在蟄伏一段時間以后，攢足力量東山再起。也就是說，當(dāng)企業(yè)處于逆風(fēng)周期的時候，企業(yè)容不容易扛過低谷。

比如說，地產(chǎn)行業(yè)在不考慮財務(wù)杠桿的情況下，容錯性是很高的。當(dāng)一個市場的地產(chǎn)銷售陷入低谷時，地產(chǎn)開發(fā)商只需要保持現(xiàn)有的樓盤、土地不動，稍微花上一些物業(yè)維護(hù)費，就可以熬到地產(chǎn)市場再次火熱時候：哪怕要熬上許多年。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場再次火熱時，幾年前建的舊樓盤只要維護(hù)得體，并不會比新樓盤難賣太多，而幾年前的土地更是和新的土地沒有任何區(qū)別。

當(dāng)然，許多內(nèi)地地產(chǎn)公司之所以在2020年到2022年開始的地產(chǎn)下行周期中受損嚴(yán)重，本質(zhì)上是由于它們的杠桿放得太高。內(nèi)地地產(chǎn)商的總資產(chǎn)和歸母凈資產(chǎn)的比例往往高達(dá)10倍以上、甚至20倍左右（盡管也有一些很謹(jǐn)慎的公司，但是在地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展了十幾二十年之后，這些公司的規(guī)模往往不大）。地產(chǎn)行業(yè)本身的高容錯性，沒有能夠扛住如此巨大的杠桿所帶來的壓力。

反之，不少香港地區(qū)的地產(chǎn)商的這一財務(wù)比例，往往在2倍甚至更低，比如新鴻基地產(chǎn)、長實集團(tuán)、恒基地產(chǎn)、太古地產(chǎn)等等。同時香港地產(chǎn)公司往往還持有大量自持物業(yè)，在地產(chǎn)銷售低谷期也能提供一定的現(xiàn)金流。因此，在地產(chǎn)下行周期中，得益于很低的財務(wù)杠桿比例，這些地產(chǎn)商往往更能享受地產(chǎn)行業(yè)較高容錯性帶來的優(yōu)勢。

再比如，白酒行業(yè)也是一個容錯性比較高的行業(yè)。當(dāng)白酒的銷售量低迷時，酒廠可以把生產(chǎn)出來的酒直接存放。而存放白酒不僅沒有多少費用、只要常溫儲存就可以，甚至還會帶來好處：當(dāng)企業(yè)度過低谷期以后，年份更長的酒還可以賣更多的錢。

與白酒行業(yè)類似的，還有苗木行業(yè)。當(dāng)企業(yè)陷入低谷期時，苗木和林木會繼續(xù)生長。當(dāng)企業(yè)走出低谷期時，長得更大的苗木往往會賣出更高的價格：一株50厘米高的苗木和一株3米高的苗木，可絕對不是一個價格。

但是，對于服裝和餐飲行業(yè)來說，它們的行業(yè)容錯性是非常差的。其中的企業(yè)在陷入困境時，一方面維護(hù)費用非常高昂，另一方面即使花了大價錢維護(hù)，企業(yè)的競爭力也很難保持。

先看服裝行業(yè)，這個行業(yè)的主要成本是門店租金、員工成本、衣服成本。前兩者在公司陷入低谷期時都難以節(jié)省，而且期間每個月花費的門店租金和員工成本都是凈花費，根本無法形成有效的存貨。賣不出去的衣服雖然會有一些殘余價值，但是一則存放幾年的衣服幾乎就是廢布，二則衣服成本只是服裝企業(yè)成本中非常小的一塊。因此，對于陷入低谷的服裝企業(yè)來說，殘酷的行業(yè)特性留給它翻身的機(jī)會并不多。

餐飲行業(yè)也是一樣，這個行業(yè)的成本主要是門店租金、員工工資、食材成本，而這三者在企業(yè)陷入低谷期以后都很難削減，同時在低谷期的成本付出也全都打了水漂，不可能像白酒、土地那樣，在將來企業(yè)復(fù)蘇時還能產(chǎn)生價值。

因此，服裝和餐飲行業(yè)在低谷期維護(hù)成本高、以及這些維護(hù)成本無法形成有效固定資產(chǎn)的特性，導(dǎo)致這兩個行業(yè)的容錯性都很差。一旦其中的企業(yè)因為某種原因走入低谷，想要東山再起，可謂難上加難。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷變化的業(yè)態(tài)

對于好的行業(yè)來說，客戶需求最好一直不變。比如，水電、風(fēng)電的客戶需求就是穩(wěn)定的電流；銀行的客戶需求就是資金；白酒的客戶需求就是某種口味的白酒；港口的客戶需求就是穩(wěn)定高效的港口裝卸；原油公司的客戶需求就是原油，等等。

但是，服裝和餐飲行業(yè)明顯沒有這種優(yōu)勢，客戶的需求一直在小幅度地變化?？纯戳餍械姆椩诿?0年中的變化，以及每個10年中流行的主流餐飲的變化，你就會明白這種演變。

而且，服裝和餐飲的行業(yè)變化，在中國市場會更加劇烈。對于服裝行業(yè)來說，改革開放帶來的巨大經(jīng)濟(jì)增速，導(dǎo)致人們的穿衣打扮變化更加劇烈。這種變化不光體現(xiàn)在以幾年為周期的服裝變化上，即使每個季度流行的服飾都會有所不同。甚至新冠疫情帶來的居家舒適辦公潮流，都能給服裝行業(yè)帶來新的變化。

而對于餐飲行業(yè)，經(jīng)濟(jì)增速帶來的口味改變只是一方面，中國作為傳統(tǒng)美食大國帶來的層出不窮的餐飲新品類，更給這個市場帶來了無窮無盡的變動。這些年來，自助餐、連鎖店、西式快餐、中式快餐、火鍋、外賣，餐飲業(yè)態(tài)的變化可謂“你方唱罷我登場”。相比較之下，西方成熟市場一方面經(jīng)濟(jì)變動較慢，另一方面飲食結(jié)構(gòu)單一，因此其餐飲市場的變動幅度比中國市場要小不少。

在無休止的行業(yè)變化面前，任何服裝、餐飲企業(yè)，都很難做到“以不變應(yīng)萬變”，而必須不斷地跟上潮流。但是，潮流的把握哪有那么容易？誰又能保證自己永遠(yuǎn)賭對潮流？

如何投資服裝和餐飲企業(yè)

理解了服裝和餐飲行業(yè)的共同難點，我們在投資這兩個行業(yè)的股票時，又應(yīng)該怎樣做呢？我認(rèn)為，以下幾點思考，會對投資服裝和餐飲行業(yè)有所幫助。

謹(jǐn)慎付出過高估值。首先，考慮到服裝和餐飲行業(yè)存在的諸多難點，包括低進(jìn)入門檻、規(guī)模效應(yīng)的缺乏、客戶缺乏轉(zhuǎn)移成本甚至有轉(zhuǎn)移獎勵，以及這兩個行業(yè)在長期較大的行業(yè)變動，投資者不宜為這兩個行業(yè)中的股票，付出太高的估值。

有趣的是，由于服裝和餐飲行業(yè)中較大的變動，因此當(dāng)一些企業(yè)在變動中受損的同時，贏家企業(yè)也往往會憑借短期爆棚的業(yè)績，獲得資本市場的極高估值（有時候能高達(dá)數(shù)十倍市凈率、數(shù)百倍市盈率之多）。在這些估值下追高買入，無疑是風(fēng)險非常巨大的。

不適合困境反轉(zhuǎn)型投資。服裝和餐飲企業(yè)一方面不適合追高買入，另一方面也不適合困境反轉(zhuǎn)型投資、也就是當(dāng)公司陷入困境時，以較低的估值買入、等待企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)。

其中的原因，如上分析，就是由于這兩個行業(yè)的容錯性太低，企業(yè)一旦陷入困境，需要很高的資金維持周轉(zhuǎn)，而在困境中的掙扎也不會給將來走出困境帶來多少幫助。因此，在這兩個行業(yè)中進(jìn)行困境反轉(zhuǎn)型投資，會很容易陷入“價值陷阱”之中，也就是看起來買入估值很低、實則企業(yè)經(jīng)營可能越來越差、導(dǎo)致買入時的低估值變得毫無意義。

頻繁調(diào)研非常重要。由于服裝和餐飲企業(yè)天生存在的低門檻、高競爭、長期變化的行業(yè)特性，因此即使是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，也很難保持持續(xù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。所以，投資者需要對這兩個行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行頻繁調(diào)研，多多走訪它們的門店、觀察顧客對企業(yè)的喜愛程度、觀察它們競爭對手的變化，做到時時刻刻心中有數(shù)。好在，這種調(diào)研往往不太費事，只需要逛逛街吃吃飯、留意觀察就行了。

尋找下一個風(fēng)口。由于服裝和餐飲企業(yè)較多的行業(yè)變化、極強(qiáng)的競爭，因此投資這個行業(yè)最好的機(jī)會，往往并不在于已經(jīng)成功的企業(yè)，而是在于還沒有成功、將要在未來取得成功的企業(yè)。也就是說，投資者需要找到行業(yè)的下一個風(fēng)口企業(yè)，然后在企業(yè)被市場廣泛知曉以前買入、在企業(yè)成為市場頂流時賣出。

選擇賣鏟子的企業(yè)。如果說尋找下一個風(fēng)口企業(yè)，對投資者的調(diào)研能力、判斷能力要求太高，那么我們也可以換一個思路，就是尋找給服裝和餐飲企業(yè)“提供鏟子”的企業(yè)。也就是說，當(dāng)我們把服裝、餐飲企業(yè)理解為挖金礦的人，那么不管誰挖到金礦，這個淘金者群體總是需要鏟子的，而那些提供鏟子的企業(yè)就更容易產(chǎn)生穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢。

對于服裝和餐飲行業(yè)來說，它們所依賴的紡織面料、印染、服裝代加工、食品供應(yīng)、冷鏈、廚師培訓(xùn)等企業(yè)，都屬于這種“賣鏟子的企業(yè)”，值得投資者留意。當(dāng)然，合適甚至低廉的估值對投資這些企業(yè)也同樣重要。如果市場已經(jīng)意識到“賣鏟子的企業(yè)更加穩(wěn)定”、股票交易的估值已經(jīng)很高，那么即使是穩(wěn)定的“賣鏟子型企業(yè)”，也不一定能給投資者帶來很好的回報。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）

（來源：證券市場周 作者：特約 陳嘉禾）