經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 王雅潔 從7月15日至8月15日這一個(gè)月以來，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)統(tǒng)計(jì)獲悉，投資者互動平臺上關(guān)于央企市值管理的問詢，以上證e互動為例，聚焦央企市值管理的投資者提問已超600條。

將時(shí)間線放寬，從2024年1月1日開始，截至8月15日，關(guān)于央企市值管理的投資者問詢已超4000條。

如果算上深交所互動易，從2024年初到現(xiàn)在，這兩個(gè)平臺上關(guān)于央企市值管理的投資者提問，已經(jīng)接近5000條。

觸動投資者神經(jīng)的，不僅僅因?yàn)槭兄倒芾黻P(guān)乎央企的股價(jià)和投資人的收益，也折射著國企改革與轉(zhuǎn)型的真實(shí)成效。推動央企市值管理，是國資管理從管資產(chǎn)向管資本的真正轉(zhuǎn)變表現(xiàn)，意義重大。

監(jiān)管層已經(jīng)在做出反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)獲悉，國務(wù)院國資委（國資委）也在持續(xù)推動將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。不止一家央企也在內(nèi)部展開研討，探索相應(yīng)的市值管理新辦法。

中信證券研究部政策研究首席分析師于翔曾多次參與國資委等部委的相關(guān)調(diào)研，并承接委托課題工作。他所在的團(tuán)隊(duì)2024年初也曾專門針對國資委的市值管理問題展開專項(xiàng)研究。

他認(rèn)為，在操作路徑上，市值管理可以從凈利潤與市盈率角度展開。

他說：“市值既可以通過股價(jià)和股本計(jì)算，也可以通過凈利潤和市盈率計(jì)算。”不過，以股價(jià)和股本出發(fā)的市值管理短期固然能夠提升市值，但是對于公司長期的市值增長貢獻(xiàn)較低，而且容易陷入到“操縱股價(jià)”，“內(nèi)幕交易”等“偽市值管理”中。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：投資者最需要關(guān)注央企市值管理的哪些方面？你給關(guān)注市值管理的投資者，有什么建議？

于翔：“市值管理”既需要政策的自上而下的引導(dǎo)部署，也需要央國企的方案制定細(xì)化落實(shí)，兩方面進(jìn)展均值得投資者持續(xù)關(guān)注。

當(dāng)前，國資委已經(jīng)逐步推動央企把上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)納入到上市公司的績效評價(jià)體系中，市值管理考核有望在“一利五率”的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)定位、行業(yè)屬性、戰(zhàn)略要求、承擔(dān)任務(wù)，執(zhí)行“一企一策”的定制化的指標(biāo)體系。

后續(xù)，一方面建議投資者關(guān)注國務(wù)院國資委及地方國資部門關(guān)于央企和地方國企“市值管理”工作的表態(tài)和具體政策的制定出臺；另一方面建議投資者關(guān)注各央企集團(tuán)及其控股上市公司在“市值管理”方面的信息披露和方案公告，關(guān)注其回購、分紅、股東增持、并購重組、公司治理優(yōu)化等市值管理措施的落地。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：什么才是真正的市值管理，包含哪些必要的因素，具備哪些特征？

于翔：市值管理理論的基礎(chǔ)來自價(jià)值管理理論，因此可以分成價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營、價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)維度。

“價(jià)值創(chuàng)造”來源于公司的基本運(yùn)營，主要依賴產(chǎn)業(yè)方的利潤、公司質(zhì)地、行業(yè)景氣程度，公司通過提升運(yùn)營能力、公司治理，調(diào)整業(yè)務(wù)組合等方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值提升；“價(jià)值經(jīng)營”來源于資本市場的經(jīng)營，通過股權(quán)激勵、并購重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)逆周期管理、股利政策進(jìn)行運(yùn)營；“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”也是價(jià)值傳遞，主要通過投資者關(guān)系維護(hù)向市場合理傳遞業(yè)績預(yù)期、公司戰(zhàn)略、維護(hù)公司在資產(chǎn)市場上的“估值”。

市值管理可以從凈利潤與市盈率角度展開。市值既可以通過股價(jià)和股本計(jì)算，也可以通過凈利潤和市盈率計(jì)算。以股價(jià)和股本出發(fā)的市值管理短期固然能夠提升市值，但是對于公司長期的市值增長貢獻(xiàn)較低，而且容易陷入到“操縱股價(jià)”，“內(nèi)幕交易”等“偽市值管理”中。而從凈利潤和市盈率角度考慮的市值管理規(guī)劃相對更符合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃習(xí)慣和資本市場話語體系，這也是從產(chǎn)業(yè)和資本兩個(gè)市場出發(fā)進(jìn)行的綜合規(guī)劃。

上市公司需要對公司自身發(fā)展有一個(gè)明確的規(guī)劃和認(rèn)知，也需要了解資本市場如何看待上市公司的資本運(yùn)作行為，并通過有效的投資者關(guān)系管理向市場傳遞好公司戰(zhàn)略規(guī)劃，以及資本運(yùn)作背后的目的和意圖。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：央企提升市值管理有哪些可行路徑？

于翔：市值管理實(shí)踐的本質(zhì)是使用資本工具使得公司內(nèi)在價(jià)值與公司市值在一定范圍內(nèi)保持動態(tài)均衡。因此，當(dāng)公司的市值在公司內(nèi)在價(jià)值范圍波動的時(shí)候，公司可以結(jié)合自身情況和股東情況合理使用資本市場工具。

在公司發(fā)展前景良好預(yù)期下，采用增持公司股份向資本市場傳遞積極信號；在市值較高的情況下，公司可以擇時(shí)增發(fā)融資進(jìn)行資產(chǎn)收購、也可以通過換股進(jìn)行收購實(shí)現(xiàn)增長；在市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，采用減持的方式回收現(xiàn)金，以便后續(xù)市值低位時(shí)進(jìn)行增持等交易；當(dāng)市值沖高回落時(shí)可以考慮使用合理的股利政策，如加大分紅比率，加強(qiáng)股東回報(bào)；在市值略低于公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，可以采用激勵（高管股權(quán)激勵和員工持股計(jì)劃）的方式向資本市場和公司內(nèi)部傳遞信心，穩(wěn)住市值；在市值較低的時(shí)候，公司可以積極使用增持、回購、現(xiàn)金收購等方式進(jìn)行市值管理。

在央國企估值水平被低估的情形之下，一方面，可通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。例如，中國寶武2022年3月下發(fā)了《關(guān)于中國寶武上市公司市值管理評價(jià)的指導(dǎo)意見（試行）》，將下屬上市公司市值管理納入考核，其子公司寶鋼股份自上市以來累計(jì)分紅26次，累計(jì)分紅金額為1150.73億元，2023年派現(xiàn)額占凈利潤比例為53.61%。中遠(yuǎn)?？刂贫ā段磥砣旯蓶|分紅回報(bào)規(guī)劃（2022年-2024年）》，明確分配的現(xiàn)金紅利總額占當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤的30%-50%。另一方面，中長期可推進(jìn)資產(chǎn)整合、并購重組，優(yōu)化央國企產(chǎn)業(yè)布局，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在2024年兩會部長通道上，國資委主任張玉卓提出將強(qiáng)化戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)收入和增加值占比考核，2025年中央企業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)收入的占比要達(dá)到35%。在此背景下，推進(jìn)并購重組，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源整合成為央企集團(tuán)的發(fā)力方向。

我統(tǒng)計(jì)，2020年以來的近5年時(shí)間內(nèi)，包括中國電科、寶武鋼鐵、國家電投及核工業(yè)集團(tuán)等在內(nèi)的央企集團(tuán)并購重組次數(shù)多達(dá)30次以上。市場對于并購重組方案的認(rèn)可將有效帶動上市公司市值水平提升。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：央企之前有過哪幾次市值管理方面的探索，探索的重點(diǎn)和進(jìn)展分別是什么？可否舉例？

于翔：市值管理是一個(gè)具有中國特色的詞匯，但對于國內(nèi)資本市場和上市公司而言并不是一個(gè)陌生的新詞。早在2005年9月，國資委發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》中曾明確提出，對上市公司國有控股股東進(jìn)行業(yè)績考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)。但隨著股權(quán)分置改革帶來A股的牛市，上市公司及股東并未充分認(rèn)知市值管理，直到2008年之后，隨著公司股價(jià)快速下滑、企業(yè)市值減少，市值管理才逐步被重視并實(shí)踐，成為上市公司必須直面的問題。

2014年5月，“市值管理”寫入資本市場制度頂層設(shè)計(jì)的文件中，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確，鼓勵上市公司建立市值管理制度。此外，2014版新國九條也為市值管理提供了較多資本市場工具。在2014年至2015年中，并購重組類工具、再融資工具、股權(quán)激勵類工具得到大規(guī)模運(yùn)用，市值管理實(shí)踐迎來爆炸性增長的兩年，國企上市公司也開始初步的市值管理探索。但由于相關(guān)法律和監(jiān)管尚需完善，市值管理呈現(xiàn)寬泛化的濫用趨勢，市場將凡是引起股價(jià)上升的資本市場工具都?xì)w于“市值管理”，偏離市值管理的本質(zhì)。在此背景下，監(jiān)管部門逐步重視并加強(qiáng)市值管理的監(jiān)管措施，規(guī)范市值管理發(fā)展。

2018年3月，在市場低迷的背景下，國資委主任肖亞慶撰文指出要加強(qiáng)市值管理，增加股東回報(bào)。此舉又一次引發(fā)市場對市值管理的期待。在2020年6月中央深改委審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》的背景下，2021年3月，國資委下發(fā)《關(guān)于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，多地國資開始改革試水市值管理指標(biāo)，2022年5月，國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，鼓勵中央企業(yè)探索將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績效評價(jià)體系。

2024版“新國九條”重申市值管理，引導(dǎo)全部上市公司注重投資價(jià)值，鼓勵上市公司加強(qiáng)市值管理，通過回購注銷提升信心，運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提質(zhì)增效。國資委也提出在保持“一利五率”目標(biāo)管理體系不變的基礎(chǔ)上，全面推開央企控股上市公司市值管理考核。從2005年的“考慮”，到2014年的“鼓勵”，再到2024年的“制定指引”，中國資本市場制度歷經(jīng)20年的建設(shè)和完善，為市值管理提供了豐富、健全、靈活的資本市場工具，投資者對上市公司的需求也從價(jià)值創(chuàng)造逐步走向在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的市值管理。隨著資本市場投資性逐步增強(qiáng)，市值管理制度建設(shè)正當(dāng)其時(shí)。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：經(jīng)過上述探索，目前的央企市值管理，還存在哪些挑戰(zhàn)和迫切需要解決的問題？

于翔：雖然市值管理概念已歷經(jīng)20年的發(fā)展，大量上市公司具有成功應(yīng)用市值管理的經(jīng)歷，但部分上市公司高管及股東對市值管理戰(zhàn)略規(guī)劃仍有誤區(qū)，如將市值管理短期化、認(rèn)為市值管理就是迎合市場等。市值管理推行與制度建設(shè)仍任重道遠(yuǎn)。其一，市值管理不是迎合市場。市值管理需要考慮市場因素，如投資者情緒、市場投資主題、資本市場周期、投資者偏好、估值標(biāo)準(zhǔn)等，但市值管理不是迎合市場主力，也不是完全不考慮市場因素。市值管理的公司結(jié)合自身的產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)周期，以及資本市場周期實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)”和“資本”兩個(gè)市場的良性互動，形成實(shí)體經(jīng)營與資本市場相互促進(jìn)，使得公司內(nèi)在價(jià)值與公司市值在一定范圍內(nèi)保持動態(tài)均衡。其二，市值管理不止于價(jià)值創(chuàng)造。市值管理并不僅僅是價(jià)值創(chuàng)造，是在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上，通過合法合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營手段，靈活運(yùn)用資本市場工具，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值和公司市值的相互匹配并持續(xù)增長。其三，市值管理是長期持續(xù)的過程。市值管理并非一蹴而就，或僅以短期價(jià)格提升為目標(biāo)。市值管理首先需要公司以內(nèi)在價(jià)值提升為根本，通過并購重組剝離低效資產(chǎn)，并購能夠提升公司持續(xù)競爭力的業(yè)務(wù)，在產(chǎn)業(yè)端實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長；其次需要通過合適的價(jià)值經(jīng)營手段，使得公司的內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)保持動態(tài)均衡，最后需要通過良好的市場關(guān)系管理提升公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的能力。市值管理是一項(xiàng)長期、持續(xù)的管理過程。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：我了解到，有企業(yè)的市值管理，仍停留在價(jià)值創(chuàng)造、信息披露等工作階段，對這樣的企業(yè)有什么建議？他們該如何完善市值管理方面的工作機(jī)制？

于翔：建議這類企業(yè)進(jìn)一步豐富完善市值管理工具，內(nèi)部改良與外部改善相結(jié)合，使得短期激勵措施與長期發(fā)展目標(biāo)相協(xié)調(diào)。短期來看，增加現(xiàn)金分紅、主動型回購、大股東增持是市值管理的直接有效路徑。分紅和回購是公司股利政策的核心工具，其中主動型回購直接增加做多力量、對外傳達(dá)積極信號、也可改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，多維度增加股價(jià)上漲動力。企業(yè)可通過調(diào)整公司股利支付率，增加股東回報(bào)，吸引穩(wěn)健型投資者；中期來看，推動央企及其子公司進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)調(diào)整或是實(shí)現(xiàn)市值優(yōu)化的有效路徑。建議關(guān)注央企控股上市公司資產(chǎn)證券化及并購重組動向。根據(jù)我統(tǒng)計(jì)，在國資委下屬央企當(dāng)中資產(chǎn)證券化率低于50%的企業(yè)仍有29家，央國企資產(chǎn)證券化尚存較大空間。在具體的并購重組中，公司可以根據(jù)公司的戰(zhàn)略需要和投融資目標(biāo)選擇并購重組的方式，如通過吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市，通過產(chǎn)業(yè)并購進(jìn)行新業(yè)務(wù)布局，也可以通過控股權(quán)收購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入，提升公司總市值。當(dāng)然，長期來看修煉內(nèi)功提高效率才是企業(yè)進(jìn)行有效市值管理的根本辦法。2023年，國資委提出最新的“一利五率”考核指標(biāo)體系，其中首次將凈資產(chǎn)收益率（ROE）納入考核。我認(rèn)為企業(yè)需要以ROE為抓手，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，通過不斷地制造預(yù)期和預(yù)期兌現(xiàn)形成資本市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性互動。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：從央企市值管理的考核來說，究竟該如何實(shí)現(xiàn)過程與結(jié)果并重、激勵與約束對等、量化考核這三點(diǎn)？

于翔：市值管理績效考核推進(jìn)的難點(diǎn)主要在于機(jī)制設(shè)計(jì)，不同央國企所處行業(yè)、發(fā)展階段、職能定位均不盡相同，因此在考核機(jī)制設(shè)計(jì)上需要著力增強(qiáng)央企之間的考核可比性，使得考核過程和結(jié)果客觀全面有效務(wù)實(shí)。國資委提出，將堅(jiān)持過程和結(jié)果并重、激勵和約束對等，量化評價(jià)中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)。具體來看，其一，要堅(jiān)持過程和結(jié)果并重，既增加能夠直接體現(xiàn)市值管理結(jié)果的股票市值、股票價(jià)格漲跌幅指標(biāo)，又可適當(dāng)補(bǔ)充分紅率、回購次數(shù)、是否承諾不減持、與投資者交流頻率、券商反路演次數(shù)等過程性指標(biāo)。例如中國石油在2023年修訂市值獎勵指標(biāo)考核體系和細(xì)則，從股價(jià)變化（個(gè)股對比、綜合指數(shù)對比）和市場形象（資本運(yùn)作表現(xiàn)、資本市場獎項(xiàng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紀(jì)律處分）等多維度考核上市公司；其二，要注重激勵與約束對等，意味著考核過程中，既要客觀評價(jià)企業(yè)市值管理工作舉措和成效，在評級、薪資等方面給予激勵，同時(shí)對踩紅線、越底線的違規(guī)事項(xiàng)加強(qiáng)懲戒，對借“市值管理”之名行“擾亂市場秩序”之實(shí)的行為進(jìn)行約束；其三，注重量化考核而非簡單定性考核，可采取分類賦分的方式對于各類指標(biāo)的完成情況進(jìn)行量化評定，同時(shí)可采取更多相對性變量，增加央企集團(tuán)在所屬行業(yè)、所屬板塊中的橫向可比性。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：對于企業(yè)借市值管理操縱股價(jià)一事，應(yīng)該如何界定股價(jià)操縱與上市公司正常經(jīng)營之間的邊界？

于翔：市值管理不能等同于股價(jià)管理。企業(yè)管理層在做市值管理的時(shí)候往往會將市值管理等同于股價(jià)管理，將所有能夠造成股價(jià)上漲的工具歸納到“市值管理”中。以股價(jià)為目標(biāo)的市值管理和“股價(jià)操縱”存在一定的相似性，往往因?yàn)樾畔⑴秵栴}、內(nèi)幕交易問題被監(jiān)管處罰，并被認(rèn)定為“偽市值管理”。“偽市值管理”本質(zhì)是上市公司及實(shí)控人與相關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人相互勾結(jié)，濫用持股、資金、信息等優(yōu)勢操縱股價(jià)，侵害投資者合法權(quán)益，擾亂市場秩序，境內(nèi)外市場均將其作為重點(diǎn)打擊對象。市值管理需要關(guān)注股價(jià)，但不是管理股價(jià)，市值管理更多的是價(jià)值管理。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：從ESG的視角來觀察央企市值管理，如何通過ESG來提升市值管理水平？比如前置化消解ESG風(fēng)險(xiǎn)？

于翔：ESG從環(huán)境、社會和公司治理三個(gè)維度來評估一家企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性和投資價(jià)值。良好的ESG理念踐行或可通過前置化消解ESG風(fēng)險(xiǎn)、提高資源利用效率、增進(jìn)市場信任等路徑助力企業(yè)市值管理。其一，滿足監(jiān)管要求，預(yù)防違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。公司通過提前采取ESG相關(guān)措施，系統(tǒng)性地設(shè)定ESG指標(biāo)和要求，可以避免未來可能面臨的監(jiān)管壓力和相關(guān)成本，應(yīng)對未來可能越來越嚴(yán)格的監(jiān)管要求。ESG表現(xiàn)更好的公司遭遇欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等嚴(yán)重影響公司價(jià)值的事件的頻率相對較低，可預(yù)防違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，避免行政處罰，有助于維護(hù)市值穩(wěn)定。其二，提高資源效率，促進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。ESG鼓勵企業(yè)優(yōu)化資源使用，如能源效率提升、廢物減少和供應(yīng)鏈優(yōu)化等，可以降低運(yùn)營成本，提高盈利能力，進(jìn)而提高長期競爭力。其三，加強(qiáng)信息披露，增進(jìn)市場信任。良好的投資者關(guān)系管理可以在充分的信息披露、不斷雙向溝通的過程中，讓投資者了解并認(rèn)同企業(yè)的發(fā)展思路和經(jīng)營狀況，在上市公司和投資者之間建立良好的溝通與信任關(guān)系，防止企業(yè)價(jià)值被低估。