經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 國慶節(jié)前夕，政策的暖風(fēng)吹拂市場，是否也撩動了中長期投資者的心？

9月24日，中國人民銀行（下稱“央行”）、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會在國新辦新聞發(fā)布會上宣布了多項重磅政策。這被市場人士稱為“八箭齊發(fā)”。當(dāng)日，上證指數(shù)飆升4.15%，創(chuàng)下四年來的單日最大漲幅。9月25日，因“逼空”效應(yīng)有所降溫，A股主要股指午盤小幅回落，但全市場成交量突破萬億大關(guān)。同時，人民幣匯率（兌美元）一度升破7元關(guān)口。

幾天前，美東時間9月18日，美聯(lián)儲宣布降息50個基點，開啟了新一輪降息周期。海外貨幣政策的收緊得到緩解，給中國貨幣政策提供了更大的操作空間。

中信建投宏觀團(tuán)隊分析指出，此次會議主題是“寬貨幣”。央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會的決策，不僅超出市場對貨幣寬松的預(yù)期，還在力度和方式上有所突破。此次政策不僅回應(yīng)了廣泛討論的存量房貸利率下調(diào)問題，還首次推出了兩大工具，旨在支持股票市場的流動性，令市場倍感驚喜。當(dāng)日，A股與大宗商品市場同步大漲，而債市則出現(xiàn)回調(diào)，尤其是超長期債券的回調(diào)，顯示出市場對這次寬松政策的樂觀反應(yīng)。

市場期待已久的時刻終于到來，但這是否意味著市場的轉(zhuǎn)向？有分析人士認(rèn)為，在寬貨幣“八箭齊發(fā)”之后，還缺一支“財政”政策的箭。

中信建投宏觀首席分析師周君芝表示，市場對下一輪政策寬松的期望已轉(zhuǎn)向財政領(lǐng)域，實際是希望通過財政發(fā)力，提振實體經(jīng)濟(jì)需求。這也是當(dāng)前市場分歧的焦點，以及未來股債走勢的關(guān)鍵所在。如果財政政策進(jìn)一步跟進(jìn)，可以確認(rèn)這是一次旨在穩(wěn)增長的操作；反之，若財政發(fā)力有限，則這次會議的重點在于改善流動性。

要從根本上解決信心不足、消費疲軟和需求不足的問題，仍需綜合運用財政政策、收入分配改革、就業(yè)保障、貨幣寬松以及結(jié)構(gòu)性改革等多項政策工具，才能有效破解短期和中長期的經(jīng)濟(jì)問題。收入的增長、預(yù)期的穩(wěn)定、社會保障的提升，以及投資與消費的平衡，是刺激消費、提振經(jīng)濟(jì)的長期解藥。

富達(dá)國際亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉培乾表示，金融管理部門于9月24日發(fā)布的重大利好政策對市場形成了積極提振，短期內(nèi)市場情緒將有所改善。此前，市場預(yù)期監(jiān)管層將采取更加漸進(jìn)的措施，但這次一次性宣布了政策利率的下調(diào)及配套的相關(guān)舉措，體現(xiàn)了政府對支持國內(nèi)需求的高度重視。

9月26日召開的中央政治局會議指出，要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

短期：貨幣政策超預(yù)期，提振市場信心

9月24日，金融管理部門一把手在新聞發(fā)布會上超預(yù)期宣布了一攬子金融政策和流動性支持措施。

此次發(fā)布的政策措施可概括為八大關(guān)鍵方向，市場人士稱之為“八支箭”：

一、降準(zhǔn)：宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，向金融市場提供約1萬億元長期流動性；二、降息：中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)30個基點，從2.30%降至2.00%；三、降低存量房貸利率：對存量房貸利率進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計平均降幅為0.5個百分點；四、降低二套房首付比例：將二套房最低首付比例降至15%；五、創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具支持股市穩(wěn)定：創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，以及股票回購增持再貸款工具，旨在支持股市流動性，提振市場信心；六、推動中長期資金入市：發(fā)布相關(guān)指導(dǎo)意見，推動更多的養(yǎng)老金、保險等中長期資金進(jìn)入資本市場，鼓勵“長錢長投”，以穩(wěn)定股市長期發(fā)展；七、加強(qiáng)市值管理與并購重組；八、優(yōu)化保障性住房再貸款政策和支持收購房企存量土地。

周君芝表示，新聞發(fā)布會宣布的具體政策，分別針對銀行、居民、股市、房企和中小企業(yè)等五大領(lǐng)域的流動性問題。其中，兩項股市流動性改善工具尤為值得關(guān)注。

從市場表現(xiàn)來看，9月24日和25日的股市反應(yīng)強(qiáng)烈。其中，24日，上證指數(shù)上漲4.15%；25日，上證指數(shù)繼續(xù)上漲1.16%，全市場成交量突破萬億大關(guān)。

短期措施如降準(zhǔn)和降息，直接緩解了市場對資金緊張的擔(dān)憂，提升了銀行體系的流動性。特別是在9月25日的MLF操作中，央行下調(diào)了利率30個基點，符合市場對寬松政策的預(yù)期。這次MLF操作的降息幅度超過了此前7天期逆回購操作，顯示出監(jiān)管通過平滑利率曲線、消除一年期利率異常突起，以提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的政策意圖。

目前，市場回暖主要得益于貨幣政策帶來的流動性寬松，尤其是新創(chuàng)設(shè)的政策工具將直接支持大盤股和高股息股票。這類股票流動性強(qiáng)、穩(wěn)定性高，成為短期資金流入的重點領(lǐng)域。降準(zhǔn)和降息的疊加效應(yīng)為市場提供了更為充裕的資金，進(jìn)一步提升了市場風(fēng)險偏好。

富達(dá)基金管理（中國）有限公司聯(lián)席投資主管、基金經(jīng)理聶毅翔表示：“此次政策中，最超預(yù)期的內(nèi)容主要體現(xiàn)在對市場流動性支持方面，明確利好大盤股和高股息股票。貨幣政策已經(jīng)超預(yù)期，接下來市場表現(xiàn)能否持續(xù)，主要取決于財政政策能否同步發(fā)力。”

聶毅翔解釋，如果企業(yè)整體盈利得不到改善，隨著利率進(jìn)一步下降，資產(chǎn)荒可能加劇，而穩(wěn)定的高股息、高流動性的大盤股將更具投資和配置價值。“在財政政策進(jìn)一步發(fā)力之前，我們繼續(xù)看好高股息和大盤高流動性股票；對于消費和地產(chǎn)板塊則保持謹(jǐn)慎。展望后市，期待財政政策發(fā)力。”

值得注意的是，9月26日召開的中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，要降低存款準(zhǔn)備金率，實施有力度的降息。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施。

隨著美聯(lián)儲降息窗口的到來，央行抓住機(jī)會，最大限度減少人民幣貶值壓力，并為金融市場提供了充足的流動性支持。不過，單靠貨幣政策的寬松，無法徹底解決當(dāng)前有效需求不足的問題。盡管貨幣政策能夠在短期內(nèi)刺激市場情緒并改善流動性，但長期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需財政政策發(fā)力，這使得市場對財政端進(jìn)一步政策的期待更為迫切。

中期：政策組合拳仍需財政發(fā)力

從中期來看，貨幣政策難以獨自應(yīng)對深層次的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

華泰證券研究所所長張繼強(qiáng)認(rèn)為，MLF操作利率的下調(diào)雖然有利于銀行凈息差的穩(wěn)定，但其整體效果不應(yīng)被過度解讀。目前，貨幣政策主要是為緩解短期流動性問題，幫助資本市場實現(xiàn)局部反彈，但其對消費疲軟和需求不足等問題的長期影響較為有限。

盡管9月24日和25日的股市表現(xiàn)積極，但隱憂依然存在。中國經(jīng)濟(jì)的核心問題仍是有效需求不足，尤其是在房地產(chǎn)市場長期疲軟和地方政府債務(wù)高企的背景下，貨幣政策的邊際效應(yīng)逐漸遞減，無法根本解決需求不足的挑戰(zhàn)。

例如，房地產(chǎn)領(lǐng)域的利好政策（如降低存量房貸利率、降低二套房首付等）雖然在短期內(nèi)有助于提振市場情緒，但人口結(jié)構(gòu)變化和房價預(yù)期低迷等中長期問題仍然制約著房地產(chǎn)市場的全面復(fù)蘇。此外，地方政府的債務(wù)壓力限制了投資的空間。

回顧歷史，財政周期在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。中信建投最新研究報告《第一輪財政周期：預(yù)算內(nèi)與外》指出，1994年分稅制改革和1998年住房商品化改革之后，財政周期的擴(kuò)張與收縮構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)核。當(dāng)前，我們正處于第三輪財政周期的收縮階段。理解財政周期的運行規(guī)律，才能更好地理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的階段，并理解為何政策定力能夠超出市場預(yù)期。

財政周期的核心在于地方財力的擴(kuò)張與收縮。周君芝指出，2008年四萬億財政擴(kuò)張推動了中國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，但也留下了高杠桿、高債務(wù)和高金融風(fēng)險等問題。因此，近年來中央政府加強(qiáng)了對地方債務(wù)的控制，力求通過債務(wù)置換和預(yù)算內(nèi)控制等手段化解地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險。然而，在債務(wù)收縮的階段，財政緊縮使得地方政府在基建投資和需求提振方面力不從心。

因此，在中期內(nèi)，財政政策的配合至關(guān)重要。擴(kuò)大財政赤字、發(fā)行專項債，支持科技創(chuàng)新和高端制造等新興產(chǎn)業(yè)，甚至補(bǔ)貼企業(yè)和居民等措施，將直接提振需求并增強(qiáng)市場信心。特別是在地方政府財政狀況緊張的情況下，中央政府的財政轉(zhuǎn)移支付顯得尤為關(guān)鍵。

9月26日召開的中央政治局會議也特別強(qiáng)調(diào)了財政政策的重要性。會議強(qiáng)調(diào)，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。

長期：高質(zhì)量發(fā)展與結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵

面對外部沖擊與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)壓力的雙重疊加，財政政策的發(fā)力被市場寄予厚望。

富達(dá)基金管理（中國）有限公司固定收益基金經(jīng)理成皓指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題在于有效需求不足，這并非由貨幣政策引發(fā)，因而也無法單靠貨幣政策解決。一方面，地方政府高杠桿率與債務(wù)風(fēng)險限制了基建在逆周期調(diào)節(jié)中的作用；另一方面，房地產(chǎn)市場也面臨人口增長放緩與城市化階段性飽和帶來的長期結(jié)構(gòu)性問題。此外，企業(yè)與個人在這些宏觀壓力下，對收入的不確定性增加，導(dǎo)致支出減少，形成負(fù)循環(huán)。因此，相比貨幣政策，更需財政政策進(jìn)一步發(fā)力來提振需求。

從長期來看，“八箭齊發(fā)”中的貨幣政策雖然緩解了部分短期流動性問題，但對消費疲軟和投資不足的局面在短期內(nèi)難以有效改變。這暴露了結(jié)構(gòu)性問題，尤其是地方政府債務(wù)高企和財政擴(kuò)張受限的現(xiàn)實。要推動經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的軌道，財政政策和結(jié)構(gòu)性改革必須協(xié)同發(fā)力。然而，地方債務(wù)的制約使得財政政策遲遲未能全面展開。

要解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，短期內(nèi)必須通過擴(kuò)張性財政政策刺激需求。盡管貨幣政策能夠緩解短期市場壓力，但要真正提振有效需求和居民消費，財政政策的介入至關(guān)重要。如果財政政策遲遲不出臺，貨幣政策的邊際效果將逐步遞減。

野村證券的報告指出，房地產(chǎn)市場的挑戰(zhàn)是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)峻問題之一。尤其是購房者對期房交付失去信心的情況下，如何確保項目順利交付，是恢復(fù)市場信心的關(guān)鍵。盡管市場曾討論大規(guī)模購房去庫存的可能性，但野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，真正有效的舉措是政府直接為未完工項目提供資金，作為“最后的建設(shè)者”，推動這些項目的交付，而不是簡單地購買未售房屋。

在支持消費升級和擴(kuò)大內(nèi)需方面，中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展動力源于消費的提升。財政補(bǔ)貼政策可能成為未來財政政策發(fā)力的重點。

在地方債務(wù)風(fēng)險的化解方面，隨著地方政府收入對土地財政的依賴日益顯現(xiàn)其局限性，地方債務(wù)壓力已成為中國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險之一。從長遠(yuǎn)來看，中央政府是否可能通過增加轉(zhuǎn)移支付等方式緩解地方政府的財政緊張局面。

目前，市場對財政政策的期待集中在增加財政赤字、擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模等方面。

9月26日召開的中央政治局會議為市場提供了更明確的政策信號——要加大財政貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度。

畢竟，貨幣政策更多解決“量”的問題，而“質(zhì)”的提升還需依靠財政發(fā)力。財政政策不僅能夠直接提振有效需求，還能通過支持科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。因此，財政政策的落實和進(jìn)一步推進(jìn)，成為確保經(jīng)濟(jì)長期向好的關(guān)鍵。