報告作者：謝德仁研究團(tuán)隊

聯(lián)合發(fā)布：報告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布

一、研究目的與意義

黨的二十屆三中全會報告指出，“當(dāng)前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)的關(guān)鍵時期。”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。”“建立國有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評價制度，完善國有企業(yè)分類考核評價體系，開展國有經(jīng)濟(jì)增加值核算。”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，支持和引導(dǎo)各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經(jīng)營管理水平、履行社會責(zé)任，加快建設(shè)更多世界一流企業(yè)。”自然，沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，不創(chuàng)造增加值，沒有更多的世界一流企業(yè)，中國式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質(zhì)保障。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

謝德仁（2013，2018）從會計視角定義了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA）才是高質(zhì)量發(fā)展。為了更好地了解和促進(jìn)A股非金融行業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報告（2016-2020）》，首次由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報對社會公開發(fā)布。報告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進(jìn)行多維度的深入研究，在報告中首次推出了2016-2020年五個年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）榜單。中央電視臺財經(jīng)頻道（CCTV-2）等媒體也對此進(jìn)行了報道，產(chǎn)生了較大的社會影響，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

前述報告發(fā)布后，我們欣喜地看到，國資委在2022年2月發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》中，明確“建立以資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟(jì)增加值等關(guān)鍵指標(biāo)為核心的財務(wù)邊界”，將自由現(xiàn)金流量納入央企考核的關(guān)鍵指標(biāo)；我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added, EVA）為核心的指標(biāo)體系，要求自己2022年在凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步“追標(biāo)”基礎(chǔ)上，實現(xiàn)自由現(xiàn)金流量和歸母凈利潤同步增長的目標(biāo)，愈加注重自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造；同時，一些機(jī)構(gòu)投資者也更加重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來構(gòu)建投資組合。

如同一個企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤，未必創(chuàng)造股東價值一樣，一個企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，也未必一定創(chuàng)造股東價值。這是因為，現(xiàn)有的利潤表和現(xiàn)金流量表中都沒有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本，企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤或者自由現(xiàn)金流量超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價值。為此，謝德仁（2013）提出，應(yīng)該類似于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的思維，測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值，即以自由現(xiàn)金流量減去企業(yè)股權(quán)資本成本來計算。如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）累計值為正值，但FCF2累計值低于其自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計值，那么，這個企業(yè)還是在毀滅股東價值，而非創(chuàng)造股東價值。從自由現(xiàn)金流量角度看，企業(yè)只有創(chuàng)造了正的CVA，才真正創(chuàng)造了股東價值。因此，雖然自由現(xiàn)金流量可以告訴我們，長期來看，一個企業(yè)能否自己“養(yǎng)活”自己而有所余？但是，還需要基于自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)金增加值來告訴我們，從長期來看，一個企業(yè)是否為股東創(chuàng)造了“真金白銀”的價值？就此而言，現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力是企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的終極刻畫。 

為了厘清A股上市公司創(chuàng)造股東價值的真實情況，促進(jìn)企業(yè)提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，以助力我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊于2022年10月研究、撰寫并向社會公開近2016-2021年度的A股非金融行業(yè)上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報告，并建議證監(jiān)會和交易所制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力相關(guān)信息的披露工作。2023年11月26日，我們團(tuán)隊研究、撰寫并向社會公開了《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報告（2022）》。

今年，本研究團(tuán)隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報告（2023）》，發(fā)布2023年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）榜單。與此同步推出A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報告（2023）和A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報告（2023），以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。

借此機(jī)會，我們也繼續(xù)呼吁證監(jiān)會和交易所采取措施推動上市公司在年報中自愿進(jìn)行自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造方面的信息披露，并呼吁財政部改進(jìn)現(xiàn)金流量表的列報與披露，改進(jìn)企業(yè)理財產(chǎn)品投資相關(guān)信息的列報與披露。

二、A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單（2023）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊研究制作了2023年度現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單。該榜單由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報聯(lián)合發(fā)布。

表1  2023年度CVA Top 50

注：1、因篇幅限制，CVAOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

2、在2023年度的樣本中，共有93家公司CVAOE為正值。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選而得：

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析并不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至某個榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項目投資活動的現(xiàn)金流出終究會依靠經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計之和能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團(tuán)隊確定研究對象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團(tuán)隊將依據(jù)其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量另外研究制作一個高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量公司榜單。此外，由于計算CVA需要測算股權(quán)資本成本，對于某個年度末凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，自其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二個年度開始重新計算其年份數(shù)是否已達(dá)10年（這一算法及缺失值因素也納入標(biāo)準(zhǔn)2）。注意，A股公司目前尚無因為股份回購而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，若將來出現(xiàn)因股份回購而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，我們不會簡單剔除或直接基于負(fù)值凈資產(chǎn)計算相關(guān)指標(biāo)，而是采用科學(xué)合理的方法測算其股東回報。

3、截至本報告撰寫時，公司近三年財務(wù)報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會計違規(guī)事項。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會計違規(guī)事項包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：標(biāo)準(zhǔn)4的判斷依據(jù)為，備選CVA Top 50的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零且其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費(fèi)用”的三年累計值大于零。這后一標(biāo)準(zhǔn)即謝德仁（2013）提出的第三個自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否較高。

研究團(tuán)隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動凈現(xiàn)金流入、進(jìn)而現(xiàn)金增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團(tuán)隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報，所以，從長達(dá)10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，公司自然無法進(jìn)入榜單。

（二）現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊遵循謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（FCFOE）的基本邏輯來測算一個新的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于該指標(biāo)進(jìn)行樣本公司-年度觀測的排序，最終確定榜單各個年度的CVA Top 50名單。

榜單年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均現(xiàn)金增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計現(xiàn)金增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均現(xiàn)金增加值；然后進(jìn)一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到CVAOE。

其中，現(xiàn)金增加值是采用股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）減去股權(quán)資本成本所得，因此：

自公司IPO上市年度至T年末年均現(xiàn)金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產(chǎn)品投資凈額-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)（不含優(yōu)先股和永續(xù)債）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)           

FCF2= 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-當(dāng)期應(yīng)計利息支出

T年末理財產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資（以公允價值計量的部分）+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動金融資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+其他非流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的部分（如定期存款等）

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（COE）的測算說明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測算股權(quán)資本成本率的方法，故本團(tuán)隊參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton (2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分別估算Re，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當(dāng)年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運(yùn)用到分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測，而這一數(shù)據(jù)始于2004年。

（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險Beta）三重排序（triple sorting）進(jìn)行配對，并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進(jìn)而取平均值作為其當(dāng)年公司的COE。

（4）若COE無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來進(jìn)行類似操作得到。

（5）對于2003年及以前的COE，我們用各該公司2004年的COE通過平減無風(fēng)險利率差（即減去2004年的無風(fēng)險利率加回對應(yīng)年的無風(fēng)險利率）外推得到。

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算CVAOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來計算上市公司的CVAOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的弱可比性。當(dāng)遇到個別年份年末合并凈資產(chǎn)為負(fù)值時，則當(dāng)年股權(quán)資本成本設(shè)為缺失值，在累計CVA和FCF2時會同步中斷累加以保證口徑一致，同時如前述對后續(xù)正值的年份重新開始計數(shù)，也重新對CVA和FCF2進(jìn)行累加。

需指出的是，類似于經(jīng)濟(jì)增加值，現(xiàn)金增加值作為一個考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對的規(guī)模越大越好，如經(jīng)濟(jì)增加值要求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張到邊際利潤等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報比率進(jìn)行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值的絕對規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值之多寡，以從現(xiàn)金增加值視角反映企業(yè)實際的股權(quán)資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力，為此，可以計算CVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進(jìn)行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)系本研究團(tuán)隊手工整理自上市公司公開披露的年度報告，股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團(tuán)隊自己測算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據(jù)庫。

四、對2023年度CVA Top50公司的初步分析

（一）連續(xù)八年進(jìn)入CVA Top 50榜單的公司

（二）CVA Top 50“新上榜”與“落榜”公司

較之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)2，但2023年度已滿足，即計算口徑年份恰好滿10年，主要有海天味業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)、陜西煤業(yè)、今世緣、葵花藥業(yè)、我武生物、川儀股份；②2022年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零，有麗尚國潮、上海機(jī)電；③其余公司均因名次相對上升而入榜。

較之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度獲非標(biāo)審計意見，有三七互娛；②其余公司均因名次相對下降而落榜。

（三）CVA Top 50公司的排名變動情況      

（四）CVAOE較高但不滿足樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)而未上榜的公司

（五）CVA Top 50公司的CVAOE趨勢統(tǒng)計

（六）CVA Top 50公司的行業(yè)分布

（七）CVA Top50公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（八）CVA Top 50公司的上市板塊

（九）CVA Top 50公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單（2016-2022）

報告研究團(tuán)隊

2023年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊研究撰寫，團(tuán)隊成員如下：

謝德仁博士  清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系教授

林樂博士  首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院副教授

廖珂博士  電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系副教授

劉勁松博士  四川大學(xué)商學(xué)院會計與金融系講師

朱子陽  清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生

馬駿  清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生

聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)

A股上市公司CVA Top 50（2023）報告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報于2024年10月20日在北京聯(lián)合發(fā)布。 

致謝

感謝史學(xué)智博士、鄒衛(wèi)國老師對本報告研究和發(fā)布的付出！感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究基金等的資助。

聲明

本報告研究團(tuán)隊、聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。本報告及其中的榜單僅作為學(xué)術(shù)探討，不作為商業(yè)用途。

所有權(quán)保留。媒體采訪、報道、轉(zhuǎn)載，請注明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽、馬駿，2024，A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報告（2023））。