2023年以來，企業(yè)IPO渠道顯著收窄，而在過去，這是投資機構實現(xiàn)退出的主要路徑之一。同時，退出難與募資難交織，給投資機構帶來巨大挑戰(zhàn)。更關鍵的是，近幾年來，2015年前后成立的基金相繼到期，投資機構不得不考慮盡快退出的問題。然而，醫(yī)療健康是典型的“慢行業(yè)”，需要更長周期的資金支持。

一邊是急于退出、傳統(tǒng)退出方式受阻，另一邊是長周期的資金需求，這組矛盾表明，醫(yī)療健康私募股權投資急需開辟更多元、更良性的退出渠道。

近一年里，上海、浙江、廣東等地出臺政策，大力支持設立S基金（Secondary Fund，私募股權二級市場基金）、鼓勵多元化S交易，拓寬投資機構退出渠道。

2023年4月，科勒資本宣布與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計價的GP主導交易。這是科勒資本與君聯(lián)資本共同完成的第三筆交易，涵蓋六項優(yōu)質的醫(yī)療行業(yè)資產，總金額約為3.15億元人民幣。

本次交易也成為國內醫(yī)療健康S市場乃至整個S市場的經典案例。S交易為投資機構更好、更快地實現(xiàn)退出提供了新的可能。

2023年，易凱資本組建了GP/LP投資退出業(yè)務團隊，為全行業(yè)S交易提供投行服務，醫(yī)療健康也是易凱資本重點覆蓋領域。團隊組建幾個月以來，已簽約數(shù)家頭部機構，涉及資產包括醫(yī)療健康、半導體、新能源等領域在內的130多個底層項目，總待退金額近400億人民幣。

為了更深入地分析S交易如何助力醫(yī)療健康投資順利退出，動脈網專訪了易凱資本GP/LP服務投資退出業(yè)務負責人袁野，探討相關的熱門話題。

01

GP正從“比誰投得好”到“比誰退得好”

動脈網：2023年，醫(yī)療健康領域的S交易大致情況如何？例如滲透率、主要參與者、交易類型等的情況。

袁野：盡管國內資本市場對S交易的談論已經很多，但其滲透率還很低。國內全行業(yè)S交易額占私募股權市場投資額的比例不到5%，而在全球市場這一比例大約是15%。其中，醫(yī)療健康領域S交易大致占全行業(yè)S交易的17%，與醫(yī)療健康私募股權投資在全行業(yè)投資額中的占比相當。

另一個現(xiàn)象是，2023年醫(yī)療健康相關的S交易比往年規(guī)模更小。這主要由多方面原因造成，例如醫(yī)療反腐、相關企業(yè)業(yè)績不及預期等。

醫(yī)療健康S交易的主要參與者包括知名S基金、側重醫(yī)療的GP以及各種類型的LP。

交易類型方面，醫(yī)療健康與全行業(yè)狀況一致，仍然以LP份額轉讓為主。像君聯(lián)資本這樣由GP主導、以設立接續(xù)基金的方式進行交易，還是極少數(shù)。交易類型的特征不僅存在于醫(yī)療健康領域，全行業(yè)均是如此。

動脈網：過去一年里，醫(yī)療健康領域GP、項目/資產、LP、各類買方等角色對S交易的整體認知和接受度大致如何？

袁野：國內私募股權快速發(fā)展的時間還不長，許多GP尚未完整處理過基金到期的問題。以往，GP比的是誰管理規(guī)模大，誰投得多、投得好。退出方面，動力與壓力主要在LP，這也是LP份額轉讓占S交易主導地位的主要原因。

如今，IPO渠道不暢、越來越多基金到期，將退出壓力給到了GP。不過，此時的GP普遍準備不足，缺少相應的團隊和能力儲備。市場信息在機構內部的傳遞需要一定周期，一線的募資、投資、投后等人員或許已經感受到退出的不易，但要讓決策層做出相應動作，還需要時間。同時，從意識到問題再到采取應對措施，各家機構節(jié)奏也不一樣，有的可能動作迅速，有的卻相對遲緩。

總的來說，GP已經普遍意識到“退得好”的重要性，對通過S交易退出的認知度和接受度也在迅速提升，但體現(xiàn)在實際行動上，還比想象的要慢。

動脈網：2023年，業(yè)內出現(xiàn)過這樣的狀況，醫(yī)療獨角獸企業(yè)因資方基金到期急于退出，但企業(yè)尚未進入規(guī)模盈利狀態(tài)，短期內難以IPO、尋求并購未果，面臨裁員、業(yè)務轉型困難等問題。您認為類似的問題什么情況下可以通過S交易來破解，什么情況下不能？

袁野：這主要取決于企業(yè)本身的發(fā)展狀況。

我想先做一個區(qū)分，如果是企業(yè)因自身發(fā)展原因面臨資金壓力或財務困境時，可能需要運用專業(yè)投行的綜合解決方案，包括融資服務、并購、重組等多種途徑，S交易也是其中一種手段。值得注意的是，盡管現(xiàn)在市場整體狀況不如前幾年景氣，但各個細分領域之間、企業(yè)之間的狀況是不一樣的，熱門賽道企業(yè)比一般企業(yè)的生存狀態(tài)要好得多，面臨的退出境況也要好很多。

S基金更大的作用在于未雨綢繆，得在企業(yè)真正出現(xiàn)資金困境之前，通過解決股東尤其是GP們的退出轉讓訴求，引入更長期、更優(yōu)質的新股東，陪伴企業(yè)更健康穩(wěn)定地發(fā)展。S基金直接服務的對象更多的時候是GP和LP，企業(yè)是間接受益對象。

如果企業(yè)本身是優(yōu)質資產、GP足夠優(yōu)秀，那么S交易的確有可能解決類似困境。比較理想的狀態(tài)是，GP新設接續(xù)基金，將項目從老基金（尤其是即將到期的基金）中轉移出來，放到新基金中去繼續(xù)管理。

盡管當前接續(xù)基金交易規(guī)模還很小，但它是大勢所趨，因為接續(xù)基金既能滿足老基金的退出需求，又能以新基金支持優(yōu)質項目更長時間；而此前占主導地位的LP份額轉讓只能實現(xiàn)某些LP的退出，無法從根源上解決基金到期、企業(yè)需要長周期支持的問題。

02

S交易服務已覆蓋各階段醫(yī)療健康項目

動脈網：為了助力行業(yè)突破退出困境，易凱資本2023年成立了GP/LP投資退出業(yè)務團隊。針對醫(yī)療健康項目，團隊中的成員配置是怎樣的？

袁野：團隊中有醫(yī)學背景的專業(yè)成員，有醫(yī)療健康領域投行業(yè)務轉部門而來的同事；也有科技、金融等領域背景的同事，包括具有多年S基金交易經驗和大型S基金創(chuàng)立和管理經驗的資深人士。

我們在醫(yī)療健康領域所對接的GP，既有垂直類也有綜合類；涉及LP份額轉讓或設立接續(xù)基金時，接觸的大多是母基金、S基金、金融機構、國資、產業(yè)方等。投資機構畫像復雜，對團隊在專業(yè)領域和私募股權融資經驗方面都有較高要求。

值得一提的是，易凱內部各個行業(yè)組、股權資本市場部門為我們提供了大力支持。醫(yī)療健康方面，易凱醫(yī)療健康投行團隊23年來完成了數(shù)百個項目交易，沉淀了豐富的行業(yè)資源和市場洞察，幫助我們形成更深刻的行業(yè)認知和解決方案；同時，我們與股權資本市場部緊密配合，為客戶鏈接包括地方政府、央國企、跨國公司、上市公司、主權基金等在內的境內外活躍投資機構。

動脈網：據了解，易凱資本投資退出業(yè)務團隊組建后，幾個月時間就簽約了數(shù)家頭部機構，涉及的130多個項目也包括醫(yī)療健康項目，其中醫(yī)療健康項目大概有多少個？

袁野：醫(yī)療健康項目大約占15%-20%左右。

動脈網：針對醫(yī)療健康，易凱資本提供的退出服務最快的已進入什么階段？是否有已成交或擬成交項目？

袁野：通過近幾個月的努力，了解我們的投退業(yè)務并愿意與我們合作的GP越來越多，也簽約了幾家頭部機構。我們已覆蓋的底層項目涉及各個階段，具體到醫(yī)療健康行業(yè)項目，有的即將完成交易，有的在盡調階段、詢價階段，還有更多在前期市場拓展階段，包括對接各類投資機構等。

2023年以來，確實有不少高質量項目或細分領域龍頭項目，他們原定的IPO計劃因多方原因不得不推遲，投資機構面臨退出問題，這類項目是我們優(yōu)先考慮的部分。整體來說，我們會根據內外部因素綜合評估項目價值，越是頭部、越有交易價值的項目，優(yōu)先級越高。

03

新一年，投資機構需打開格局、擁抱變化

動脈網：易凱資本促成S交易的核心策略包括聚焦策略、“貨架”策略、創(chuàng)新策略、機構化策略等，具體到醫(yī)療健康領域，2024年會怎樣有針對性地細化和落地這些策略？

袁野：這些是我們服務于全行業(yè)S交易的策略，具體到醫(yī)療健康項目上也會做相應細化。

聚焦策略方面，我們主要服務于兩大類GP：一類是醫(yī)療健康投資表現(xiàn)優(yōu)秀的大白馬機構，另一類是醫(yī)療健康垂類頭部GP。

我們的思路是，在與優(yōu)秀GP合作的基礎上，去開發(fā)他們的頭部項目；量身定做整體退出方案，包括單項目交易、份額交易、接續(xù)基金等形式，或者兼而有之。尤其是接續(xù)基金，我們與GP一起識別和挑選資產，成立接續(xù)基金；提供專業(yè)三方公允定價建議，精準匹配潛在投資人，執(zhí)行交易并協(xié)助交割。

“貨架”策略主要針對買方，目前國內幾乎沒有只投醫(yī)療的S基金，更多的是根據行業(yè)領域分組，一些停留在機會階段的甚至不分組，有什么項目就看什么項目。這樣的背景下，我們會對各個機構、投資人“打標簽”，以體現(xiàn)其投資偏好。

每個GP的底層資產是多樣化的，我們和一個GP合作，穿透下去都有若干個項目。目前我們已經儲備了一定的項目數(shù)量，隨時可以根據買方“標簽”從“貨架”上挑選項目來進行交易，以滿足不同的買方訴求。面對政府和國資買方，項目屬地也是我們會特意標注的屬性。

創(chuàng)新策略方面，我們會積極引入相關參與方，嘗試各類可行的退出方式。例如，我們在服務一家大型CVC的項目退出，由于交易金額巨大，我們與客戶一起設計了優(yōu)先劣后的結構化方案，并引入了一線金融機構，如銀行和保險等金融資本的參與；又如我們正在服務的兩家頭部機構，從最開始了解退出想法到制定接續(xù)基金的方案，再到市場的觸達和對接，為其提供市場最真實的反映。

針對醫(yī)療健康項目的特點，我們同樣不拘泥于已有的交易“模板”，將和客戶共同探索創(chuàng)新模式。

機構化策略方面，之前已經談到，我們會和易凱內部其他業(yè)務團隊緊密協(xié)作，形成“集團軍作戰(zhàn)”。

總的來說，S交易是高度非標的交易，定制化程度非常高，我們已做好充足準備，去真正幫助GP、LP解決現(xiàn)實問題。

動脈網：2024年，您認為醫(yī)療健康領域投資機構應該如何轉變退出思路？

袁野：資本市場每年都是進的多、出的少，無論未來行情如何，存量資產都會越來越臃腫。未來，以投行角色去促成S交易的情況會越來越多，投行在S交易中發(fā)揮的作用也會更大。

同時，隨著更多的參與方加入，交易方式會變得更加多樣，交易能力會變得更強，交易金額和體量也會更大。雖然具體到某一個項目的退出上，在解決某一個GP的具體問題時仍然很復雜，但S市場生態(tài)整體方向一定是良性的。投資機構要打開格局，緊跟市場動態(tài)、擁抱市場變化，并切實、快速行動起來。

文章來源：動脈網

作者：張曉旭