經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 在政策密集發(fā)力的“情緒修復(fù)”窗口，無論“政策市”還是“情緒市”，波動(dòng)在所難免。

10月9日的市場(chǎng)調(diào)整是A股邁向健康牛市的必經(jīng)之路嗎？盡管這一輪類似伽馬逼空式的人民幣資產(chǎn)“狂飆”得益于政策與市場(chǎng)情緒的推動(dòng)。

一個(gè)如期而至的好消息是，在國慶黃金周期間，國內(nèi)旅游、消費(fèi)和房地產(chǎn)銷售均呈現(xiàn)積極勢(shì)頭。景順中國內(nèi)地及香港地區(qū)首席投資總監(jiān)馬磊表示，國家發(fā)改委的表態(tài)，結(jié)合近期出臺(tái)的支持性貨幣和財(cái)政政策，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。因此，他對(duì)中國股市的長期前景持樂觀態(tài)度。

一個(gè)潛在的“壞消息”來自全球流動(dòng)性的變化。美國就業(yè)數(shù)據(jù)（9月非農(nóng)新增25.4萬人，失業(yè)率降至4.1%）暗示，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在11月大幅降息的預(yù)期顯著降低。這可能導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，令人民幣承壓，從而影響中國未來進(jìn)一步寬松的貨幣政策空間。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題在于，如何將“扭轉(zhuǎn)股市預(yù)期”贏得的時(shí)間轉(zhuǎn)化為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長空間？從時(shí)間窗口和空間邏輯來看，人民幣資產(chǎn)為何會(huì)出現(xiàn)暴漲？其可持續(xù)性及未來走勢(shì)又將如何演變？

人民幣資產(chǎn)的“爆發(fā)”

10月9日，一路飆漲、“十連陽”后的A股出現(xiàn)深度調(diào)整，但富時(shí)中國A50期指上漲2.87%。這顯示在離岸市場(chǎng)中，部分機(jī)構(gòu)投資者可能已經(jīng)開始逢低吸納，顯示出一定的短期修復(fù)預(yù)期。

消息面上，國務(wù)院新聞辦將于10月12日（星期六）上午10點(diǎn)舉行新聞發(fā)布會(huì)，請(qǐng)財(cái)政部部長藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)整力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，并答記者問。

當(dāng)天，5043只個(gè)股下跌，僅295只個(gè)股上漲，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌6.62%、8.15%、10.59%；滬深兩市合計(jì)成交額達(dá)2.94萬億元（前一日A股單日成交量高達(dá)3.4萬億元，為歷史最高水平）。

美國10年期國債收益率上升至4.075%，漲幅達(dá)0.98%，表明美債市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期的敏感性仍然較強(qiáng)。這一現(xiàn)象可能預(yù)示美國貨幣政策仍將維持相對(duì)緊縮的路徑，令全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。

中國10年期國債收益率亦小幅上升至2.188%，暗示在A股調(diào)整之后，債券市場(chǎng)并未完全吸引避險(xiǎn)資金流入。這可能是由于投資者擔(dān)憂未來財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)是否足夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

10月9日，中國人民銀行官網(wǎng)消息顯示，中國人民銀行、財(cái)政部建立聯(lián)合工作組，并于近日召開工作組首次正式會(huì)議。會(huì)議充分肯定了前期雙方在央行國債買賣方面的緊密合作，確立了工作組運(yùn)行機(jī)制。會(huì)議表示，下一步，要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)加強(qiáng)政策協(xié)同，不斷優(yōu)化相關(guān)制度安排，在規(guī)范中維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，為央行國債買賣操作提供適宜的市場(chǎng)環(huán)境。

此次會(huì)議的召開或意味著未來政策重心可能向更大力度的逆周期調(diào)控傾斜。未來幾個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)可能會(huì)看到更加明確的政策組合。這將為人民幣資產(chǎn)提供中長期支撐。

前一日，國家發(fā)改委介紹了系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策等，但并未明確提出部分市場(chǎng)人士預(yù)期、部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議的“大刺激政策”。

國家發(fā)改委在國務(wù)院新聞辦發(fā)布會(huì)上確認(rèn)，中國明年將繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。同時(shí)，國家發(fā)改委將在年內(nèi)提前下達(dá)1000億元的“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，支持地方加快開展前期工作，先行開工實(shí)施。

景順中國認(rèn)為，落實(shí)支持企業(yè)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)政策，將為中國的長期增長提供有力支撐。

過去一周，全球市場(chǎng)普遍籠罩在不確定性的陰影之中：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，10年期美債收益率迅速攀升至4%以上，歐美股市普遍回調(diào)，VIX恐慌指數(shù)在短短幾天內(nèi)飆升至接近18%的高位。相較之下，人民幣資產(chǎn)韌性較強(qiáng)。國慶期間，盡管A股休市，但香港市場(chǎng)在全球波動(dòng)中表現(xiàn)堅(jiān)挺。這一走勢(shì)并非偶然，而是人民幣資產(chǎn)在全球市場(chǎng)動(dòng)蕩中的一種“獨(dú)立性”表現(xiàn)，其背后受到政策邏輯和全球資金流動(dòng)趨勢(shì)的支撐。

諸如，中國政策密集出臺(tái)，釋放出穩(wěn)增長信號(hào)。自9月下旬以來，中國人民銀行實(shí)施降準(zhǔn)降息，首次設(shè)立支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。這些積極政策的表態(tài)不僅在國慶假期前提振了A股市場(chǎng)，也在假期內(nèi)支撐了港股的強(qiáng)勢(shì)反彈。

其次，全球資金流動(dòng)格局的變化成為人民幣資產(chǎn)“獨(dú)立性”的重要支撐因素。美聯(lián)儲(chǔ)9月19日超預(yù)期降息50個(gè)基點(diǎn)之后，資金開始重新評(píng)估全球資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。在這一背景下，估值相對(duì)較低且政策面更友好的人民幣資產(chǎn)，逐漸受到全球資金的青睞。

接下來，市場(chǎng)對(duì)未來政策力度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍在持續(xù)升溫。未來，能否延續(xù)這場(chǎng)短期內(nèi)的“爆發(fā)”，關(guān)鍵取決于人民幣資產(chǎn)能否在情緒升溫后找到更加堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。

根據(jù)理柏?cái)?shù)據(jù)，截至今年9月底，海外無論是主動(dòng)基金還是被動(dòng)基金均顯著低配中國股票。當(dāng)前，主動(dòng)資金對(duì)中國股票的配置僅為5%，而歷史高位接近15%。這一數(shù)據(jù)表明，長期以來，對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)投資者在中國市場(chǎng)的配置水平始終偏低。近期多部委聯(lián)發(fā)的經(jīng)濟(jì)刺激政策提振了市場(chǎng)情緒，令空頭承受巨大壓力。

富達(dá)國際認(rèn)為，中國A股的吸引力還將持續(xù)。首先，目前中國市場(chǎng)估值仍位于歷史低位區(qū)間，低于全球大多數(shù)主要市場(chǎng)的估值水平，未來大量來自亞洲、美洲、歐洲等國際投資者的資金或需進(jìn)行再平衡，有望進(jìn)一步推高A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次，中國經(jīng)濟(jì)的韌性不容低估，在保持經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健的前提下調(diào)整結(jié)構(gòu)，中國在綠色科技、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和高端制造等多個(gè)領(lǐng)域均已處于全球領(lǐng)先地位。最后，中國政府穩(wěn)定增長、刺激經(jīng)濟(jì)的決心十分明確，“三步走”策略路徑清晰。

富達(dá)基金管理（中國）有限公司投資主管、基金經(jīng)理聶毅翔表示，近期，中國出臺(tái)了超預(yù)期的貨幣和財(cái)政政策，提振了市場(chǎng)信心，尤其是對(duì)房地產(chǎn)板塊的支持力度大幅提升。盡管一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的基金可能會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)φ哒{(diào)整更為敏感的其他板塊，但在央行新創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性工具支持下，高股息股票依然具有投資價(jià)值。

一定程度上，人民幣資產(chǎn)的“爆發(fā)”并非是單純的市場(chǎng)情緒波動(dòng)，而是在特定政策時(shí)間窗口下的結(jié)果。從時(shí)間維度而言，當(dāng)前市場(chǎng)的表現(xiàn)或可劃分為兩個(gè)主要階段：“短期政策刺激階段”和“中期結(jié)構(gòu)性改革階段”。

短期時(shí)間窗口：政策密集出臺(tái)與情緒共振

“節(jié)奏太快了，時(shí)空被高度壓縮，三五天收復(fù)的不僅僅是三五個(gè)月的失地，而是創(chuàng)下三年來的高點(diǎn)。”西京研究院院長趙建感慨說。

自9月中下旬以來，中國人民銀行與相關(guān)監(jiān)管部門密集推出了一系列政策組合，迅速點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒。A股在9月底的短短五個(gè)交易日內(nèi)上漲565點(diǎn)，滬深300指數(shù)單周漲幅超過20%。

華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜在《牛市進(jìn)程的八個(gè)觀測(cè)指標(biāo)》研報(bào)中指出，成交量激增、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降及政策預(yù)期升溫往往是牛市進(jìn)入第二階段的標(biāo)志——這一階段雖然伴隨股市急劇上行，但風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。一旦政策信號(hào)出現(xiàn)微妙變化（如政策力度不及預(yù)期），市場(chǎng)情緒將迅速反轉(zhuǎn)，形成“多殺多”局面。

10月9日，A股三大指數(shù)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，表明當(dāng)前市場(chǎng)的短期情緒高度敏感，易受到政策信號(hào)的擾動(dòng)，從而導(dǎo)致極高的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)日市場(chǎng)大幅回調(diào)或許正是這種情緒與政策高度共振的直接反映。換言之，在短期時(shí)間窗口內(nèi)，政策與市場(chǎng)情緒的共振效應(yīng)放大了市場(chǎng)波動(dòng)。

在這個(gè)特殊時(shí)間窗口內(nèi)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“正反饋”與“負(fù)反饋”交替出現(xiàn)的特征：

正反饋效應(yīng)：政策刺激疊加市場(chǎng)情緒升溫，推動(dòng)股市迅速上行。成交量從9月18日的4817億元快速增加至9月30日的2.6萬億元，期間滬深兩市單日成交量甚至突破3萬億元，形成典型的“伽馬逼空”效應(yīng)。

負(fù)反饋效應(yīng)：10月8日新聞發(fā)布會(huì)后，或許由于未能見到更多重大刺激政策的信號(hào)，市場(chǎng)情緒突變，A股市場(chǎng)劇烈調(diào)整。這表明在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，政策信號(hào)的微小變化即可引發(fā)劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。

就市場(chǎng)情緒的脆弱性與全球環(huán)境壓力而言，國慶節(jié)前的A股類似“伽馬逼空”效應(yīng)主要依賴政策托底與市場(chǎng)情緒的共振。一旦政策信號(hào)不及預(yù)期，投資者對(duì)市場(chǎng)情緒的高度依賴就成為脆弱點(diǎn)。摩根士丹利和瑞銀的策略師指出，當(dāng)前A股估值已處于相對(duì)高位，市場(chǎng)情緒的急劇波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)更大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，全球市場(chǎng)環(huán)境的壓力也在加劇A股市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。10年期美債收益率快速上行，突破4%，全球避險(xiǎn)情緒升溫；美元的再度走強(qiáng)或降低了外資流入A股的預(yù)期。在此背景下，人民幣資產(chǎn)未來的波動(dòng)性或?qū)⑹艿饺蚴袌?chǎng)環(huán)境的持續(xù)影響。

不過，“當(dāng)市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，決策層出來降降溫，給大家一個(gè)交換籌碼的機(jī)會(huì)，不僅不會(huì)扼殺牛市，反而有利于瘋牛向慢牛、健康牛切換。”趙建撰文稱。

趙建擔(dān)心，本輪瘋牛，幾天卻走完了幾個(gè)月的時(shí)間，透支了幾年的空間。

中期時(shí)間效應(yīng)：結(jié)構(gòu)性改革與政策協(xié)調(diào)接力

人民幣資產(chǎn)能否真正走向中長期的穩(wěn)定上漲，則取決于結(jié)構(gòu)性改革的成效、財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性。隨著市場(chǎng)情緒逐步平靜，中期時(shí)間效應(yīng)的關(guān)鍵在于政策落地與市場(chǎng)信心的再平衡。

一位市場(chǎng)資深人士認(rèn)為，未來幾個(gè)月內(nèi)，中期時(shí)間效應(yīng)的演繹將集中在以下兩個(gè)階段：

第一階段（10月—12月）：政策信號(hào)與情緒的再平衡期。當(dāng)前市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)反映了政策信號(hào)與市場(chǎng)情緒間的不匹配。10月12日的國務(wù)院新聞辦發(fā)布會(huì)將是一個(gè)重要的觀察節(jié)點(diǎn)。如果財(cái)政部能夠提出更明確的特別國債發(fā)行規(guī)模、地方政府債務(wù)化解措施等具體政策方案，那么市場(chǎng)情緒有望逐步修復(fù)。如果政策力度不及預(yù)期，市場(chǎng)將繼續(xù)處于波動(dòng)狀態(tài)。

市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)首先是特別國債的規(guī)模與用途。其將成為判斷財(cái)政政策力度的重要指標(biāo)。如果特別國債被用于大規(guī)模的基建投資或民生保障支出，可能會(huì)提振市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

其次是地方政府債務(wù)的解決方案。當(dāng)前市場(chǎng)高度關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解路徑。如果地方政府能夠通過城投平臺(tái)重組、赤字債券等方式化解地方債務(wù)問題，市場(chǎng)情緒將得到穩(wěn)定，未來也將有助于重建投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心。

再者是“財(cái)政擴(kuò)張+貨幣寬松”的政策組合是否能夠如期形成？這是市場(chǎng)預(yù)期的核心。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的背景下，如果中國人民銀行與財(cái)政部能夠建立更加明確的“協(xié)調(diào)機(jī)制”，可以避免單一政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)的過度依賴。

未來幾個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)可能看到財(cái)政擴(kuò)張措施與流動(dòng)性管理措施同步出臺(tái)。這種政策協(xié)同如果能有效落地，不僅有助于穩(wěn)定當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期，還能夠?yàn)槿嗣駧刨Y產(chǎn)提供中長期的支撐。

不過，這一政策組合的成功實(shí)施也面臨挑戰(zhàn)。其一，當(dāng)前地方政府債務(wù)高企，財(cái)政政策需要在支持經(jīng)濟(jì)增長與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡；其二，全球利率環(huán)境趨緊（尤其是美債收益率不斷上行），外部流動(dòng)性環(huán)境可能對(duì)國內(nèi)貨幣政策形成掣肘。

如果中國人民銀行與財(cái)政部能夠進(jìn)一步明確“財(cái)政+貨幣”雙輪驅(qū)動(dòng)的具體實(shí)施路徑，并強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，那么人民幣資產(chǎn)的“爆發(fā)”空間將不止于短期政策窗口，而有望延續(xù)到中長期的改革紅利階段。

在這一階段，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注政策信號(hào)是否能夠兌現(xiàn)，特別是財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)程度。

第二階段（2025年第一季度）：政策與基本面的接力期。隨著結(jié)構(gòu)性改革的逐步推進(jìn)，政策能否有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力將成為中長期走勢(shì)的關(guān)鍵因素。在2025年第一季度，投資者需要關(guān)注的主要指標(biāo)包括：消費(fèi)復(fù)蘇、工業(yè)利潤改善、投資回升等實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果這些數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，那么市場(chǎng)將進(jìn)入“基本面接力”階段，形成對(duì)人民幣資產(chǎn)的長期支撐。

此外，外部環(huán)境（如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑、全球經(jīng)濟(jì)增長前景）也將在這一階段對(duì)人民幣資產(chǎn)形成重要影響。因此，中期時(shí)間窗口的表現(xiàn)將取決于內(nèi)外因素的共同作用。

策略展望：時(shí)間窗口與投資機(jī)會(huì)的匹配

在“時(shí)間維度”的分析中，需要甄別短期與中期時(shí)間效應(yīng)的不同表現(xiàn)形式，以及它們對(duì)市場(chǎng)的不同影響：

短期策略——關(guān)注政策信號(hào)與市場(chǎng)情緒的邊際變化。在10月12日的新聞發(fā)布會(huì)前后，市場(chǎng)可能繼續(xù)呈現(xiàn)高波動(dòng)性。投資者不妨重點(diǎn)關(guān)注政策信號(hào)的強(qiáng)度與市場(chǎng)情緒的反應(yīng)。如果政策信號(hào)超預(yù)期，市場(chǎng)或短期反彈；但若信號(hào)不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)將加劇。

中長期策略——布局結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，等待政策接力。從中長期來看，人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)主要集中在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和全球資本流動(dòng)格局的變化。特別是財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)能否帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，是判斷人民幣資產(chǎn)中長期價(jià)值的重要依據(jù)。因此，投資者宜采用“分批布局”的策略，逐步配置具有長期成長空間的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，避免短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)對(duì)中長期投資決策的影響。

在富達(dá)基金管理（中國）有限公司股票部副總監(jiān)周文群看來，隨著貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，政策將逐步見效。由于中國經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善，且估值仍然具有吸引力，現(xiàn)在是全球投資者重新關(guān)注中國市場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。消費(fèi)、國內(nèi)周期性行業(yè)等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)敏感的板塊可能會(huì)跑贏大盤。

富達(dá)基金管理（中國）有限公司股票基金經(jīng)理張笑牧則表示，自今年8月下旬以來，市場(chǎng)普遍預(yù)期港股中領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)有望從美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國政策調(diào)整中受益。盡管表現(xiàn)強(qiáng)勁，但這些行業(yè)的股價(jià)尚未完全反映其業(yè)績改善情況，從而創(chuàng)造了極具吸引力的投資機(jī)會(huì)。近期出臺(tái)的政策和市場(chǎng)反應(yīng)印證了中國政策周期已經(jīng)轉(zhuǎn)向的觀點(diǎn)，即將采取的措施將提振經(jīng)濟(jì)增長和股市表現(xiàn)。“展望未來，我們保持相對(duì)樂觀的同時(shí)，也會(huì)密切關(guān)注12月中央政治局會(huì)議相關(guān)表態(tài)以及經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)數(shù)據(jù)。”

不管怎樣，短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)的背后是政策預(yù)期的博弈，而中期的市場(chǎng)表現(xiàn)將取決于政策是否能夠有效轉(zhuǎn)化為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長空間。