一、2025年一季度債券市場回顧

2025年一季度，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年四季度的復(fù)蘇勢頭，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)略超市場預(yù)期，展現(xiàn)出向好的開局態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，較上年全年加快0.1個百分點； 1—2月份，社會消費品零售總額達(dá)到83731億元，同比增長4.0%，增速較上年全年加快0.5個百分點；1—2月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.1%，較上年全年加快0.9個百分點?？偟膩砜矗?—2月份，隨著各項宏觀政策繼續(xù)發(fā)力顯效，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提高。但也要看到，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，貿(mào)易戰(zhàn)有愈演愈烈之勢，國內(nèi)有效需求尚需進(jìn)一步提升，部分行業(yè)景氣度不高，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)還不穩(wěn)固。

截至2025年一季度末，中國內(nèi)地債券市場總存量達(dá)182.73萬億元，較年初增加6.74萬億元。其中利率債112.30萬億元、信用債49.22萬億元、同業(yè)存單20.21萬億元。

利率債一級市場方面，2025年一季度利率債發(fā)行達(dá)到7.9萬億元，較去年同期增長49%，其中國債同比增長34%、地方政府債同比增長80%、政策性金融債同比增長37%。政府債發(fā)行呈現(xiàn)出顯著的“前置發(fā)力”特點，國債和地方債的發(fā)行規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，2025年一季度國債凈融資規(guī)模達(dá)1.45萬億元，占全年6.66萬億元額度的22%，創(chuàng)歷史同期新高。這一數(shù)據(jù)與2024年一季度的4852億元和2023年一季度的2771.70億元相比，增幅顯著。國債發(fā)行節(jié)奏的前置，體現(xiàn)了中央政府在本年度財政政策執(zhí)行中的積極態(tài)度，通過加杠桿，中央政府承擔(dān)了更多債務(wù)責(zé)任，優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也緩解了地方政府的償債壓力；地方政府在化解隱性債務(wù)方面采取了積極措施，再融資專項債的發(fā)行顯著加速。

信用債一級市場方面，2025年一季度信用債發(fā)行4.5萬億，較去年同期降低約5%。其中非政策性銀行金融債、公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模較去年同期變動幅度分別為0.47%、-7.35%、-11.36%，公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)下滑，由于城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債新增的審核政策繼續(xù)保持收緊狀態(tài)，疊加2025年一季度利率波動較大，發(fā)行計劃延遲因素干擾，信用債發(fā)行規(guī)模略有收縮。

二級市場方面，2025年一季度，央行引導(dǎo)資金收緊，打斷收益率快速下行的趨勢，市場對“適度寬松”預(yù)期有所修正。與此同時，權(quán)益科技主題催化疊加經(jīng)濟(jì)“開門紅”提振風(fēng)險偏好，股債蹺板效應(yīng)顯著，1年國債到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年國債到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲線平坦化上移。截至2025年3月31日收市，1年期國債及10年期國債到期收益率分別為1.5379%、1.8129%。

中債1年期及10年期國債到期收益率

中債5年期城投債到期收益率

二、2025年二季度債券市場展望

我們認(rèn)為，2025年二季度債市環(huán)比收益率中樞將整體下行；與此同時，在外部因素沖擊、內(nèi)部政策對沖的綜合疊加下，市場波動率將進(jìn)一步攀升。信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解，城投債及城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債審核發(fā)行政策進(jìn)一步收緊，真產(chǎn)業(yè)債及民企債審核發(fā)行政策邊際寬松。

第一、2025年二季度債市環(huán)比收益率中樞將整體下行，市場波動率攀升。10年期國債收益率將在1.4%-1.8%區(qū)間內(nèi)震蕩，中樞或位于1.6%附近。這主要基于在關(guān)稅政策的外部沖擊下，貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，降息預(yù)期仍存。同時，美國關(guān)稅政策預(yù)計將加劇全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，海外需求回落導(dǎo)致國內(nèi)出口鏈承壓，疊加風(fēng)險資產(chǎn)（股市、商品）回調(diào)，資金加速流入債市避險，推動利率下行。另一方面，財政發(fā)力與政府債供給放量可能對長端利率形成階段性沖擊而加大債市波動，尤其是二季度可能迎來利率債發(fā)行高峰，或帶來收益率短期上行壓力。

第二、信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解，城投債、城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)債等審核發(fā)行收緊。一是對于發(fā)債主體，交易所更新了審核重點關(guān)注事項，對貿(mào)易業(yè)務(wù)、主營業(yè)務(wù)分散情形、重要客戶、重要供應(yīng)商、大額資金往來方等方面提出了明確的披露及核查要求，進(jìn)一步壓實發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，趨于實質(zhì)性審核。二是針對城投轉(zhuǎn)型債券，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型效率，嚴(yán)卡“突擊注入資產(chǎn)”、“虛假轉(zhuǎn)型”、“指標(biāo)轉(zhuǎn)型”等類型的發(fā)行人新增。

第三、服務(wù)國家戰(zhàn)略方向仍將是重點，民營企業(yè)債券或有增量。根據(jù)中央關(guān)于做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”的部署要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提出要進(jìn)一步推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵發(fā)行人發(fā)行高成長產(chǎn)業(yè)債、綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專項品種。目前美國關(guān)稅政策給我國出口企業(yè)，特別是民營企業(yè)帶來巨大壓力，通過綜合性創(chuàng)新信息披露機(jī)制、評級跟蹤機(jī)制、投資者保護(hù)機(jī)制、投融對接機(jī)制、二級市場詢報價機(jī)制，高成長產(chǎn)業(yè)債等品種為產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人降低融資成本提供了良好支撐，也為投資者獲取、持有、交易適配資產(chǎn)形成良好助力。同時，推廣CRMW/CDS等信用風(fēng)險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進(jìn)民企擴(kuò)大債券融資渠道和融資規(guī)模，這也有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理 范為）