韓明睿/文 并非所有貨幣都生來(lái)平等。如果這句話說(shuō)的是不同幣種，人們大多都能理解是什么意思——美元的地位當(dāng)然比泰銖要重要得多。不過(guò)，這一命題在同一幣種內(nèi)部也一樣成立。我們?cè)阢y行的存款，以及日常使用信用卡支付時(shí)轉(zhuǎn)手的貨幣，其實(shí)都是商業(yè)銀行的債務(wù)，在貨幣銀行學(xué)的意義上是中央銀行所發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣的派生物。既然這樣的銀行債務(wù)可以用于支付，或作為儲(chǔ)蓄用來(lái)貯藏價(jià)值，那么它就理當(dāng)被視為貨幣。單從這兩點(diǎn)來(lái)看，它與現(xiàn)金的確差別不大。我們?nèi)粘Ｒ矔?huì)說(shuō)自己在銀行戶頭上有多少錢，和常用現(xiàn)金的年代里說(shuō)錢包里有多少錢一樣自然。但其實(shí)商業(yè)銀行貨幣與現(xiàn)金及準(zhǔn)備金這樣的央行貨幣有本質(zhì)不同。這在極端情況下表現(xiàn)得尤為明顯?，F(xiàn)代國(guó)家中，儲(chǔ)戶在銀行的存款大多受到存款保險(xiǎn)的保護(hù)，但往往設(shè)有上限。例如，在美國(guó)的銀行存款由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司給予25萬(wàn)美元額度的保障。銀行一旦宣告破產(chǎn)，在此限額內(nèi)的存款金額將立即由存款保險(xiǎn)基金墊付來(lái)償付給儲(chǔ)戶。對(duì)于超出這一額度的部分，大額儲(chǔ)戶們將只能作為債務(wù)人進(jìn)入漫長(zhǎng)的銀行破產(chǎn)流程，最終獲得很可能不足額的清償。存款作為銀行這種商業(yè)機(jī)構(gòu)的債務(wù)，歸根結(jié)底是市場(chǎng)主體之間契約的產(chǎn)物?，F(xiàn)金和準(zhǔn)備金則是央行代表國(guó)家發(fā)行的債務(wù)，而一國(guó)之內(nèi)沒(méi)有比政府更高級(jí)別的信用來(lái)源。

現(xiàn)代金融學(xué)多少接納了這一原理，但更多的時(shí)候只是將此歸入與資產(chǎn)配置有關(guān)的分析中。根據(jù)資產(chǎn)配置的理論，不同的金融資產(chǎn)在收益率和風(fēng)險(xiǎn)等方面的性質(zhì)均有不同。國(guó)債比私人部門發(fā)行的固定收益證券要安全，后者之中又可以分出多個(gè)級(jí)別，從最穩(wěn)健的大公司發(fā)行的AAA級(jí)債券到垃圾債券，不一而足。越安全的資產(chǎn)，預(yù)期收益率越低，但安全性都是相對(duì)的，能夠計(jì)算的。投資者就根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性等方面的需求，在各種資產(chǎn)類別中配置自己持有的比例。從這種視角來(lái)看，不同種類的資產(chǎn)在性質(zhì)上只有量的差異，沒(méi)有質(zhì)的區(qū)分，不能說(shuō)誰(shuí)就絕對(duì)優(yōu)于其他資產(chǎn)。既然如此，資產(chǎn)配置問(wèn)題就可以化約為單純的量化分析，原則上可以求得最優(yōu)解。固定收益證券也可基于預(yù)期現(xiàn)金流和違約概率來(lái)打包、分層，組合出花樣繁多的新證券，這一切最終都可以當(dāng)作只是數(shù)學(xué)問(wèn)題。

就如存款與現(xiàn)金的區(qū)別在銀行出現(xiàn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最為明顯一樣，這種單純的量化思維的局限在金融危機(jī)中才會(huì)顯現(xiàn)。危機(jī)到來(lái)時(shí)，成群的市場(chǎng)主體會(huì)向美國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)逃離。很少有人再費(fèi)心研究那些被降價(jià)拋售的證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)匹配，在其中應(yīng)當(dāng)配置多少。無(wú)論有沒(méi)有旁觀者在冷靜分析，對(duì)身陷被凍結(jié)的市場(chǎng)中的決策主體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的安全性突然就不再是“多少”的量的問(wèn)題，而成了“是否”的質(zhì)的問(wèn)題。不同種類資產(chǎn)平時(shí)不被察覺(jué)的高低等級(jí)，此時(shí)就暴露了出來(lái)。存款與現(xiàn)金的地位差別，只是整個(gè)等級(jí)體系的局部體現(xiàn)。

曾在金融界從事實(shí)務(wù)工作，現(xiàn)于美國(guó)南加州大學(xué)任教的經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼克·巴蒂亞（NikBhatia）的《貨幣金字塔：從黃金、美元到比特幣和央行數(shù)字貨幣》（LayeredMoney）一書，就是對(duì)包括貨幣及具有一定貨幣功能的證券在內(nèi)的這一等級(jí)體系的綜合論述，書中將此稱為“分層貨幣”（即英文書名直譯）。分層貨幣的理論框架其實(shí)不是巴蒂亞首創(chuàng)，而是來(lái)自波士頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授佩里·梅林（PerryMehrling）2012年一篇不長(zhǎng)的論文。巴蒂亞在此基礎(chǔ)上用分層貨幣理論串起了從貴金屬貨幣到法定貨幣的歷史，以及他設(shè)想的數(shù)字貨幣所代表的未來(lái)。

理解分層貨幣

理解分層貨幣理論，可以從貨幣銀行學(xué)的基本原理出發(fā)，因?yàn)榍罢呖梢砸曌鲗?duì)后者的修正和擴(kuò)展。以美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行準(zhǔn)備金這種基礎(chǔ)貨幣。準(zhǔn)備金在聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上記為負(fù)債，在銀行的表內(nèi)記為資產(chǎn)。銀行則面向公眾發(fā)行存款這種私人性質(zhì)的貨幣，記作自己的負(fù)債，其發(fā)行量遠(yuǎn)大于準(zhǔn)備金和銀行從聯(lián)儲(chǔ)或公眾那里換得并持有的少量現(xiàn)金之和。

如前所述，商業(yè)銀行貨幣的地位低于央行基礎(chǔ)貨幣。這一點(diǎn)的實(shí)質(zhì)在于，銀行與其他銀行或有需要的公眾結(jié)算時(shí)，必須使用基礎(chǔ)貨幣。比如說(shuō)，儲(chǔ)戶跨行轉(zhuǎn)賬后，匯款行有責(zé)任向收款行支付相應(yīng)金額的準(zhǔn)備金（實(shí)際資金流由日終軋差后的情況而定），匯款行自己發(fā)行的存款不被承認(rèn)為結(jié)算手段。而儲(chǔ)戶提取存款，實(shí)際上就是減少自己持有的銀行債務(wù)。這種債務(wù)的部分或全部清償，則是以另一種基礎(chǔ)貨幣即現(xiàn)金為結(jié)算手段。反過(guò)來(lái)，基礎(chǔ)貨幣的流轉(zhuǎn)和增減并不依賴于商業(yè)銀行貨幣，二者的上下等級(jí)關(guān)系明確而森嚴(yán)。

這種不對(duì)等關(guān)系不僅存在于央行貨幣與商業(yè)銀行貨幣之間。俗稱的“影子銀行”體系建立在同樣的原理上。國(guó)人所熟悉的余額寶被無(wú)數(shù)人用于儲(chǔ)蓄和支付，實(shí)際上已具有部分貨幣屬性，而其背后是貨幣市場(chǎng)基金。這種基金于半個(gè)多世紀(jì)前在美國(guó)創(chuàng)生，是為了規(guī)避對(duì)銀行存款的利率管制，意在成為存款的替代品。即使在利率自由化之后，貨幣市場(chǎng)基金因其更高的收益、良好的流動(dòng)性和幾乎總能保持的一比一凈值，也依然是企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者管理現(xiàn)金的重要工具。基金通常以銀行存款來(lái)申購(gòu)和贖回，兩者也就形成了上下等級(jí)關(guān)系。類似的關(guān)系還可見(jiàn)于國(guó)債回購(gòu)等融資工具中。某層關(guān)系中的下層貨幣，自身可能又是另一種貨幣的上層貨幣，用來(lái)清償后者所代表的債務(wù)關(guān)系。如此往下，資產(chǎn)的貨幣屬性越來(lái)越淡，信貸的色彩則越來(lái)越重，但不可能在某處劃出一條明確區(qū)分貨幣與信用的分界線，一切都是連續(xù)而漸變的。當(dāng)然，位于頂端的貨幣確實(shí)占據(jù)了特殊的地位，其下所有的貨幣都是由信用關(guān)系衍生而出，既是某個(gè)主體的資產(chǎn)，同時(shí)又是另一主體的負(fù)債。如果在整體經(jīng)濟(jì)的層面合并資產(chǎn)負(fù)債表，除頂層貨幣之外的貨幣都將被抵消。有學(xué)者將這些衍生貨幣稱為“內(nèi)部”貨幣，意為它們是在信用擴(kuò)張過(guò)程中由私人經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部產(chǎn)生。而黃金等位居頂端，不依賴私人信貸的貨幣則可看作是來(lái)自經(jīng)濟(jì)的“外部”，所以是“外部”貨幣。

分層貨幣的不對(duì)等關(guān)系鏈，就像是上小下大的金字塔結(jié)構(gòu)。下層貨幣的發(fā)行者所持有的上層貨幣數(shù)額可以并且經(jīng)常少于其下層貨幣的發(fā)行量，而上層貨幣又是下層貨幣發(fā)行量的“紀(jì)律約束”。古典金本位制下的紙鈔就是典型的例子。銀行對(duì)自己發(fā)行的鈔票承諾隨時(shí)見(jiàn)票即付相應(yīng)價(jià)值的黃金。同時(shí)，銀行以其有限的黃金儲(chǔ)備量，支撐了數(shù)倍規(guī)模的紙鈔發(fā)行量。這就是貨幣銀行學(xué)中所說(shuō)的“部分準(zhǔn)備金”制度的緣起。顯然，假如一家銀行的所有鈔票持有者，甚至只是合計(jì)持有額超過(guò)銀行黃金儲(chǔ)備量的一部分人，都擠在短時(shí)間內(nèi)上門要求按承諾將鈔票兌付為黃金，銀行將無(wú)法完全踐諾。到了法定貨幣時(shí)代，銀行擠兌的表現(xiàn)形式從私營(yíng)紙鈔的持有者對(duì)黃金的追逐，變成了儲(chǔ)戶對(duì)央行紙幣的追逐，在2008年金融危機(jī)中又變成了影子銀行體系參與者對(duì)美國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)的追逐。銀行面臨的持續(xù)、安全經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)越有效，就越不會(huì)冒著被擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)限度擴(kuò)張自己的貨幣發(fā)行量。此外，銀行還可能受到準(zhǔn)備金率等方面的監(jiān)管。于是，銀行持有的上層貨幣的數(shù)量就對(duì)其發(fā)行的下層貨幣量構(gòu)成了約束。

這種等級(jí)關(guān)系體現(xiàn)在貨幣發(fā)行方的資產(chǎn)負(fù)債表中，上層貨幣位于資產(chǎn)端，下層貨幣位于負(fù)債端。貨幣等級(jí)的另一種形式并非基于特定主體的資產(chǎn)負(fù)債表，而是以價(jià)格錨定的方式存在。在布雷頓森林體系下，美元與黃金價(jià)格直接掛鉤，其他主要西方國(guó)家的貨幣與美元之間實(shí)施固定匯率，這些貨幣事實(shí)上就成了美元的下層貨幣。為了穩(wěn)定與美元的匯率，這些國(guó)家不得不削弱貨幣政策的自主性。美元通過(guò)固定匯率對(duì)它們的貨幣政策施加紀(jì)律約束。當(dāng)然，盯住黃金價(jià)格的美元，自身就是黃金的下層貨幣，受到美國(guó)黃金儲(chǔ)備量的約束。

就像犯罪率在最高效、公平的警務(wù)和司法體系下也不會(huì)是零一樣，貨幣發(fā)行有紀(jì)律約束并不意味著風(fēng)險(xiǎn)完全消失。除了頂層貨幣，其他貨幣全都存在交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)意義上的銀行擠兌，就是作為儲(chǔ)戶對(duì)手方的銀行暴露出了無(wú)法履行隨時(shí)兌付上層貨幣這一承諾的風(fēng)險(xiǎn)。布雷頓森林體系的崩潰，是因?yàn)槊绹?guó)作為全世界美元持有者的對(duì)手方，不再有能力繼續(xù)保持幾十年來(lái)固定為一盎司黃金35美元的價(jià)格水平。2008年危機(jī)中由雷曼兄弟公司倒閉引發(fā)的一大爆點(diǎn)，出在史上第一支貨幣市場(chǎng)基金，持有大筆雷曼違約商業(yè)票據(jù)的“儲(chǔ)備初級(jí)基金（ReservePrimaryFund）”身上，其份額價(jià)值向下突破了一般被認(rèn)為絕不可逾越的1美元，跌至97美分。3%的跌幅便足以使其在事實(shí)上喪失現(xiàn)金等價(jià)物的身份，也使這一基金不再是可信的對(duì)手方，并累及市場(chǎng)中有類似敞口的機(jī)構(gòu)。商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)等市場(chǎng)陷入凍結(jié)，多家投資銀行以及AIG等巨頭也被市場(chǎng)判斷為具有極高的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，遭受當(dāng)代版本的擠兌，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，標(biāo)志著商業(yè)周期進(jìn)入緊縮期。這一階段中貨幣層級(jí)關(guān)系的變化就好比貨幣“金字塔”發(fā)生了形變，頂角變小，坡度變陡。人們拋棄較不安全的下層貨幣，追逐更穩(wěn)定的上層貨幣，前者的數(shù)量隨之緊縮，相當(dāng)于“金字塔”瘦身。如前文所述，此時(shí)不同層級(jí)貨幣之間質(zhì)的差別充分顯現(xiàn)，往往體現(xiàn)為價(jià)差（spreads）的急劇擴(kuò)大，仿佛“金字塔”同時(shí)也變得更高。相反，信用擴(kuò)張階段可以比擬為“金字塔”變得更平更矮，上下層貨幣之間的質(zhì)性差異被壓縮，數(shù)量之比變大。

貨幣分層的歷史

為什么貨幣體系會(huì)發(fā)展出如此復(fù)雜的等級(jí)制，為什么人們會(huì)使用風(fēng)險(xiǎn)更高的下層貨幣？在貴金屬貨幣時(shí)代，這些問(wèn)題其實(shí)無(wú)需太多解釋。每個(gè)人都能看到實(shí)物貨幣使用起來(lái)有多么不便。受此影響最大的是貿(mào)易商，他們的日常業(yè)務(wù)就涉及大額資金的遠(yuǎn)距離交付。運(yùn)輸安全問(wèn)題讓他們夜不能寐。陸上運(yùn)送可能遇到劫匪，海運(yùn)容易出現(xiàn)海難。鑒偽也令人煩惱，官方鑄幣很大程度上緩解了這一困難，但又造成了新的問(wèn)題。壟斷了鑄幣權(quán)的君主們不僅有動(dòng)機(jī)以較低的貴金屬純度鑄造硬幣來(lái)取得“鑄幣稅”，還有動(dòng)機(jī)繼續(xù)降低純度，通過(guò)貨幣貶值獲利。此外，在歐洲、中東和北非這些貿(mào)易繁榮、互相通達(dá)的地區(qū)，數(shù)以百計(jì)的君主國(guó)和自治城邦都鑄有自己的硬幣。這些貨幣的貴金屬成色和重量不盡相同，價(jià)值自然各異。其中意大利佛羅倫薩從1252年開(kāi)始鑄造的弗羅林金幣由于該地區(qū)工商業(yè)發(fā)達(dá)，本地商人、銀行家廣泛參與國(guó)際貿(mào)易，重量和純度也高度穩(wěn)定，因而在幾個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里廣受歐洲商界歡迎。但在外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)不如今天發(fā)達(dá)的年代里，貿(mào)易商們要將各地特有的貨幣兌換成弗羅林金幣等他們偏好的幣種，難度可想而知。

為了解決這些棘手的問(wèn)題，銀行家和商人們用起了匯票。匯票最早出現(xiàn)在阿拉伯世界，后來(lái)被歐洲人學(xué)了過(guò)去。有了匯票，交易就不必總是伴隨著貴金屬貨幣的同步交割。手頭暫缺弗羅林金幣但信用良好，受銀行信賴的商人，可以指示銀行開(kāi)出匯票并用其支付貨款，延期與銀行結(jié)算。這樣，以弗羅林計(jì)價(jià)的匯票就能在很大程度上替代那些林林總總的地方貨幣。弗羅林當(dāng)時(shí)也確實(shí)成為了匯票的通用計(jì)價(jià)單位。銀行家和商人們定期將匯票軋差后再行清算，大大減少了需要實(shí)際轉(zhuǎn)移的金屬貨幣數(shù)量，為各方極大提升了方便和安全性。持票人還可以貼現(xiàn)，以提前在金幣和匯票之間轉(zhuǎn)換。到此不難看出，貨幣在中世紀(jì)晚期已經(jīng)開(kāi)始分層，匯票就是金幣的下層貨幣。其后陸續(xù)出現(xiàn)的本票等票據(jù)，以及最終無(wú)可爭(zhēng)議地成為正式貨幣的鈔票，都是從匯票演化而來(lái)。

與后來(lái)的各種下層貨幣一樣，匯票在市場(chǎng)上流行開(kāi)來(lái)，除了方便，另一重原因是彈性。匯票簽發(fā)后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中原有的貴金屬貨幣并沒(méi)有減少，而信用卻已擴(kuò)張，憑空多出了相應(yīng)金額的一筆流動(dòng)性，得以支持更多的交易。上層的金屬貨幣側(cè)重于價(jià)值貯藏和定期清算，下層的紙票則因?yàn)榉奖愫蛷椥远嘣趯?shí)際支付中轉(zhuǎn)手流通。貨幣的幾大功能在一定程度上的剝離和分工，就是分層貨幣存在的主要理由。當(dāng)然在另一方面，匯票既然是對(duì)延期支付的承諾，也就引入了交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，銀行和申請(qǐng)開(kāi)票以延遲付款的商人都可能成為交易鏈上的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。分層貨幣理論捕捉到的這幾大要素，在之后的金融史中反復(fù)重現(xiàn)。

分層貨幣的下一步發(fā)展，是關(guān)于頂層貨幣的創(chuàng)新。17世紀(jì)初，荷蘭東印度公司成立于新生的荷蘭共和國(guó)，和那個(gè)年代里的其他拓殖商團(tuán)一樣得到官方特許。幾年后，在荷蘭的金融中心，同樣受國(guó)家支持，享受若干壟斷特權(quán)，被后世稱為中央銀行先驅(qū)的阿姆斯特丹銀行成立。官方下達(dá)法令，要求當(dāng)?shù)厣倘说慕?、銀幣全部存入該行。很多人由此不得不成為該行的儲(chǔ)戶，但這反倒使他們彼此付款時(shí)只需該行調(diào)整分戶賬，讓支付變得更加方便快捷。存款從而成為了無(wú)需以金屬或紙票形式存在的新形態(tài)二層貨幣。阿姆斯特丹銀行建立后很快開(kāi)始向東印度公司放貸。巴蒂亞認(rèn)為，從該行的資產(chǎn)負(fù)債表上來(lái)看，東印度公司的貸款實(shí)際上與貴金屬硬幣并列為頂層貨幣。東印度公司該項(xiàng)貸款的增減，同時(shí)就是貨幣投放和回收的過(guò)程。他甚至說(shuō)，阿姆斯特丹銀行就此發(fā)明了公開(kāi)市場(chǎng)操作。

也許有讀者會(huì)質(zhì)疑巴蒂亞對(duì)荷蘭的這段歷史所做的理論闡釋。畢竟，如果核對(duì)貨幣之間誰(shuí)基于誰(shuí)發(fā)行，誰(shuí)可以用于誰(shuí)的清算等要件，阿姆斯特丹銀行對(duì)東印度公司的貸款并不比其發(fā)行的存款更為基本，也很難說(shuō)與該行對(duì)其他客戶發(fā)放的信貸有什么實(shí)質(zhì)區(qū)別，所以我們恐怕還不能肯定，這時(shí)貴金屬貨幣之外多了一種頂層貨幣。

不過(guò)頂層貨幣的演變趨勢(shì)到世紀(jì)末就變得更加清楚了。經(jīng)歷了光榮革命，請(qǐng)來(lái)荷蘭執(zhí)政者當(dāng)國(guó)王的英國(guó)，為了給軍費(fèi)融資而仿效阿姆斯特丹銀行組建英格蘭銀行，由其向政府放貸。英國(guó)國(guó)債和貴金屬一起成為該行的主要資產(chǎn)，國(guó)會(huì)隨后又立法由其壟斷法定貨幣的發(fā)行。非官方的商業(yè)銀行則基于英格蘭銀行的第二層貨幣，自主發(fā)行存款與票據(jù)等第三層貨幣。國(guó)債代表國(guó)家信用，在財(cái)政國(guó)家中是等級(jí)最高、最為安全的債務(wù)。現(xiàn)代中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)施貨幣政策，就是通過(guò)國(guó)債交易進(jìn)行。國(guó)債進(jìn)入中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表后，無(wú)可爭(zhēng)議地位于貨幣金字塔的頂層。

進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，黃金保留了頂層貨幣的地位，并被允許與下層貨幣自由兌換，給作為頂層與第二層之間中介的央行帶來(lái)了麻煩。在一次危機(jī)中，英格蘭銀行的貸款對(duì)象炒起的投資泡沫破滅，該行的票據(jù)受到質(zhì)疑，引發(fā)了對(duì)其黃金儲(chǔ)備的擠兌。議會(huì)采取了與當(dāng)年荷蘭類似的辦法，立法長(zhǎng)期中止以票據(jù)從英格蘭銀行兌出金幣的許可。削弱黃金這種頂層貨幣與第二層貨幣的直接聯(lián)系后，央行在投放貨幣時(shí)便可少受黃金儲(chǔ)備量的掣肘。這不僅在平時(shí)擴(kuò)大了貨幣政策的空間，更是允許央行在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)不受黃金儲(chǔ)備量的限制，進(jìn)而遵循白芝浩在《倫巴第街》中提出的著名原則，向能夠提供良好抵押品的金融機(jī)構(gòu)迅速、自由借出第二層貨幣，以此向市場(chǎng)中注入流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)壓力。

黃金并未就此立即退出貨幣舞臺(tái)。金本位由于能捆住當(dāng)局濫發(fā)鈔票的手，在平時(shí)特別有助于防范通脹，穩(wěn)定公眾的預(yù)期，從19世紀(jì)下半葉開(kāi)始陸續(xù)成為發(fā)達(dá)國(guó)家通行的貨幣制度。然而第一次世界大戰(zhàn)來(lái)臨時(shí)，金本位就成了政府靠印鈔來(lái)為戰(zhàn)爭(zhēng)融資的障礙，各國(guó)紛紛暫停金本位。戰(zhàn)后英國(guó)等國(guó)過(guò)早恢復(fù)金本位，引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。大蕭條開(kāi)始后，已經(jīng)回到金本位的國(guó)家又不得不再次離開(kāi)。二戰(zhàn)行將結(jié)束時(shí)，西方國(guó)家做了最后一次挽救金本位的努力，合作建立了布雷頓森林體系。但決策者們很快發(fā)現(xiàn)，金匯兌本位制下受到多重機(jī)制限制和保護(hù)的黃金儲(chǔ)備，盡管已經(jīng)讓“金本位”有些名不副實(shí)，卻還是不能給整個(gè)貨幣體系提供充分的彈性，無(wú)法既滿足世界經(jīng)貿(mào)高速增長(zhǎng)和美國(guó)運(yùn)行高額赤字的情況下的貨幣需求，又不被美元擴(kuò)張后的匯兌需求所耗盡。一系列的單項(xiàng)措施和多邊協(xié)調(diào)均告無(wú)力回天，尼克松1971年無(wú)奈宣布美元與黃金脫鉤。黃金至此終于在貨幣體系中被徹底邊緣化，國(guó)債開(kāi)始獨(dú)占貨幣金字塔尖。

貨幣市場(chǎng)的創(chuàng)新和演化自此愈發(fā)復(fù)雜。有權(quán)基于國(guó)債發(fā)行下層貨幣的不再只有央行。金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債回購(gòu)以及主要資產(chǎn)為國(guó)債的貨幣市場(chǎng)基金份額等新型二層貨幣陸續(xù)出現(xiàn)。以國(guó)債而非數(shù)量有限的貴金屬作為頂層貨幣，使得頂層貨幣和下層貨幣一樣具有了充分的彈性。這對(duì)于中央銀行家應(yīng)對(duì)金融危機(jī)當(dāng)然是好事，他們投放流動(dòng)性時(shí)不再受到“紀(jì)律約束”，但也使得赤字貨幣化更加容易，給財(cái)政不負(fù)責(zé)任的政府打開(kāi)了方便之門。

數(shù)字貨幣在未來(lái)的地位

2008年危機(jī)之后，數(shù)字貨幣成了金融領(lǐng)域最大的創(chuàng)新。先是比特幣橫空出世，最近幾年央行數(shù)字貨幣也開(kāi)始從概念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。在未來(lái)的貨幣金字塔之林中，它們將占據(jù)什么位置？

央行數(shù)字貨幣是現(xiàn)有體系內(nèi)的增量創(chuàng)新，從其各方面屬性來(lái)看可被恰當(dāng)?shù)胤Q作“數(shù)字現(xiàn)金”。而對(duì)于比特幣等建立在區(qū)塊鏈技術(shù)上的加密貨幣，想必讀者已經(jīng)見(jiàn)過(guò)太多充斥著炒作和奢望的論述。中本聰創(chuàng)造比特幣的初衷，是在頂層貨幣由國(guó)家控制的中心化體制之外，打造一套獨(dú)立于國(guó)家，乃至在關(guān)鍵機(jī)制上不受任何利益集團(tuán)操縱的貨幣體系。比特幣等加密貨幣的倡導(dǎo)者們大多對(duì)傳統(tǒng)貨幣和金融體系有所質(zhì)疑，所以基本都認(rèn)可這一點(diǎn)。如果現(xiàn)實(shí)真的如此展開(kāi)，加密貨幣將自成一套玩法，游離在現(xiàn)有的貨幣金字塔以外，可能成功進(jìn)化為小眾但穩(wěn)定、實(shí)用的真正貨幣；若不太成功，就會(huì)像美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣的定性那樣，作為一種類似貴金屬的虛擬大宗商品，被納入一些投資者的資產(chǎn)組合，在次要的位置繼續(xù)存在下去。

但巴蒂亞眼中加密貨幣的前景遠(yuǎn)不止于此。書中充滿信心地預(yù)測(cè)，比特幣將為各國(guó)政府所接納。他的理由是，比特幣就是數(shù)字時(shí)代的黃金，和真正的黃金一樣有著優(yōu)良的價(jià)值屬性，不依賴于包括政府在內(nèi)任何主體的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，非常適合貯藏價(jià)值。比特幣價(jià)格盡管有過(guò)數(shù)次大起大落，但每次“崩盤”后的反彈都愈加有力。如此破裂后還能一再重新鼓起來(lái)的資產(chǎn)“泡沫”，世所罕見(jiàn)，不該被輕視。巴蒂亞甚至認(rèn)為，在未來(lái)的貨幣金字塔中，比特幣會(huì)被央行和私人金融機(jī)構(gòu)單獨(dú)置于頂層。在第二層，央行基于比特幣發(fā)行官方數(shù)字貨幣，私人機(jī)構(gòu)則以其發(fā)行比特幣存款和穩(wěn)定幣。

然而這似乎只是幻想。如果比特幣真的是數(shù)字黃金，各國(guó)就根本沒(méi)有理由采用比特幣本位。半個(gè)世紀(jì)前世界才廢除金本位，若是現(xiàn)在又因?yàn)橐环N資產(chǎn)與黃金相仿就采納為本位貨幣，那當(dāng)初放棄金本位又是何苦？不要忘了，美元當(dāng)局脫離黃金的根本原因之一是儲(chǔ)備量有限。無(wú)論是因?yàn)橘Q(mào)易需求、巨額赤字還是應(yīng)對(duì)危機(jī)，大幅擴(kuò)張第二層貨幣都會(huì)提高其與黃金儲(chǔ)備量之比，增加對(duì)黃金的匯兌壓力，直至儲(chǔ)備的流失大到不可承受。比特幣在算法中寫死了總量上限，與尚有礦藏儲(chǔ)量的黃金相比，這一問(wèn)題只會(huì)更加嚴(yán)重，看到這一點(diǎn)的各國(guó)央行不會(huì)重新自縛手腳。而如果比特幣與國(guó)債并居貨幣金字塔頂層，歷史上黃金與國(guó)債作為頂層貨幣并行的時(shí)期以及金銀復(fù)本位時(shí)期的不穩(wěn)定情勢(shì)將重現(xiàn)。貨幣體系在兩種力量的撕扯下，最終還是會(huì)坍縮至單一貨幣制的穩(wěn)態(tài)。更何況比特幣不受任何人單方面控制，除非若干一致行動(dòng)者掌握了51%的算力。這在加密貨幣理想主義者們眼中也許是優(yōu)點(diǎn)，但試想美聯(lián)儲(chǔ)擁有比特幣儲(chǔ)備，其買賣受制于整個(gè)比特幣節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)并對(duì)全網(wǎng)公開(kāi)，不能與對(duì)手方私下一對(duì)一完成交易，而且任何安保措施都無(wú)法防止可能的51%算力攻擊，這在美國(guó)政府眼中顯然會(huì)是不可容忍的缺點(diǎn)。

巴蒂亞的理論框架正確認(rèn)識(shí)到了不同層次貨幣之間質(zhì)的區(qū)別，卻沒(méi)有意識(shí)到貨幣市場(chǎng)主體之間權(quán)力的差異。名目主義（Chartalism）貨幣理論指出，凡是廣泛流通的貨幣，背后都有主權(quán)信用的支撐，在貴金屬貨幣時(shí)代體現(xiàn)為官方鑄幣，后來(lái)體現(xiàn)為貨幣當(dāng)局的黃金儲(chǔ)備，到法幣時(shí)代完全擺脫了貴金屬面具，體現(xiàn)為央行與官方特許經(jīng)營(yíng)的商業(yè)銀行之間基于國(guó)債和準(zhǔn)備金的貨幣投放機(jī)制。將貨幣簡(jiǎn)單視為人們自主選擇信任何物的問(wèn)題，忽視國(guó)家權(quán)力對(duì)貨幣格局的關(guān)鍵決定作用，這是本書給人深刻啟發(fā)的同時(shí)，最大的缺憾。