邊泉水/文 2023年以來(lái)黃金創(chuàng)下新高背后更多來(lái)自于黃金信用得到加持：

• 金價(jià)和10年實(shí)際美債收益率走勢(shì)不匹配。從數(shù)據(jù)上看，2010年年初至2022年8月之前，10年實(shí)際美債收益率和COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)的相關(guān)性為-0.8，即由于美債和黃金同樣為全球穩(wěn)健資產(chǎn)，所以黃金價(jià)格與美債利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。但是2022年8月以來(lái)，10年實(shí)際美債收益率和COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.4，或表明黃金的金融屬性發(fā)生變化。
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• 金融屬性的變化體現(xiàn)在全球主要黃金ETF持有量和金價(jià)發(fā)生背離。從歷史走勢(shì)來(lái)看，全球主要黃金ETF持有量的走勢(shì)包含機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)黃金市場(chǎng)的看法，由于更有投機(jī)性，所以這就導(dǎo)致美國(guó)通脹韌性較強(qiáng)的背景下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美債實(shí)際利率中樞抬升，認(rèn)為購(gòu)買黃金的不確定性較強(qiáng)，全球黃金ETF的持有量持續(xù)下行。
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• 但是金融屬性減弱，避險(xiǎn)和貨幣屬性增加，推動(dòng)金價(jià)不斷創(chuàng)新高。從避險(xiǎn)來(lái)看，2022年下半年，美債上限危機(jī)不斷升溫，增加了對(duì)美元貨幣體系的“不信任”。另外，巴以等地緣政治頻發(fā)，也對(duì)金價(jià)形成支撐。包括近期美國(guó)流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)，也加劇了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的不確定性。從貨幣屬性來(lái)看，在美元信用走弱下，黃金具備的貨幣儲(chǔ)備功能增強(qiáng)，全球央行近年來(lái)加快購(gòu)金節(jié)奏，彌補(bǔ)了ETF持有量下行對(duì)黃金的負(fù)面影響。

3月初-3月中旬金價(jià)的快速上漲以實(shí)際利率為主+避險(xiǎn)情緒為輔。從實(shí)際利率的框架來(lái)看，2月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落，其中新訂單、就業(yè)等分項(xiàng)指標(biāo)均陷入萎縮，使得市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期重新升溫。另外，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒提出“反向扭轉(zhuǎn)操作”，旨在通過(guò)買入短債、拋出長(zhǎng)債以優(yōu)化當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致美債收益率大幅向下，金價(jià)價(jià)格有所提振。從避險(xiǎn)情緒來(lái)看，隨著銀行期限融資計(jì)劃BTFP的到期，市場(chǎng)對(duì)于銀行的流動(dòng)性擔(dān)憂重新攀升，進(jìn)而加劇了本輪金價(jià)的上漲。

與此相對(duì)應(yīng)的是，銀因黃金與銅的共振得到補(bǔ)漲。由于金銀比是剔除掉金融屬性，更指向商品的需求，隨著黃金價(jià)格的快速攀升，也激發(fā)對(duì)白銀的需求，白銀價(jià)格得到拉升。截至3月15日，金銀比（以美元計(jì)價(jià)）為85.7。另外，3月13日，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開“銅冶煉企業(yè)座談會(huì)”，針對(duì)行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)過(guò)快問(wèn)題，銅冶煉企業(yè)將控制新增產(chǎn)能。上述會(huì)議共識(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于銅供給的擔(dān)憂，推動(dòng)銅價(jià)大幅上漲，也促使白銀等商品價(jià)格跟漲。

短期來(lái)看，美國(guó)通脹粘性較強(qiáng)依然會(huì)制約金價(jià)，但美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性拐點(diǎn)值得關(guān)注。2月美國(guó)CPI和PPI略超預(yù)期，主要還是能源高位不下、核心商品價(jià)格受到供應(yīng)鏈影響價(jià)格環(huán)比增速走高，使得降息預(yù)期走弱，帶動(dòng)金價(jià)有所回調(diào)。往后看，當(dāng)前日央行如期退出負(fù)利率和YCC政策，日元低息融資的套息交易可能會(huì)部分逆轉(zhuǎn)，美債收益率有可能會(huì)上行。另外，美國(guó)通脹的粘性可能會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖出現(xiàn)調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致美債波動(dòng)較大。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表規(guī)模放緩節(jié)奏的把控以及逆回購(gòu)量規(guī)模逐步回落帶來(lái)的流動(dòng)性擔(dān)憂，也不排除短期會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)金價(jià)上行。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，降息周期的開啟+避險(xiǎn)情緒較高，本輪金價(jià)的絕對(duì)收益還未完全兌現(xiàn)。一方面即使在通脹的擾動(dòng)下，降息的時(shí)間點(diǎn)和次數(shù)會(huì)有所反復(fù)，但是貨幣政策逐步寬松的趨勢(shì)不改，金價(jià)難以言頂。另一方面，今年是多國(guó)的大選之年，選舉過(guò)程的不確定性以及國(guó)際政治的邊際變化或?qū)饍r(jià)形成支撐。