張林/文 在今年全國兩會的經(jīng)濟主題記者會上，中國人民銀行行長潘功勝提出將會同證監(jiān)會、科技部等部門創(chuàng)新推出債券市場科技板，支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)三類主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券，豐富科技創(chuàng)新債券的產(chǎn)品體系。

金融政策對科創(chuàng)領(lǐng)域的融資支持力度是空前的。一方面是科技創(chuàng)新日益成為支撐中國宏觀經(jīng)濟敘事的主導性力量，另一方面是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的融資問題有其特殊性，而這種特殊性使得債券融資相對于信貸和股權(quán)融資更具優(yōu)勢。

科創(chuàng)型企業(yè)擁有的生產(chǎn)要素主要是人員、技術(shù)或者新的產(chǎn)品工藝及生產(chǎn)流程，但缺少固定資產(chǎn)和資本金，并且面臨技術(shù)路線和市場容量的不確定性?？苿?chuàng)企業(yè)的融資需求往往發(fā)生在“無盈利、無擔保、無抵押”的階段，但以銀行信貸為代表的間接融資體系卻“重盈利、重擔保、重抵押”，從而形成信貸資金供需的不匹配。

近年來，在政策支持下科創(chuàng)信貸規(guī)模較快增長。截至2024年末，科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額3.27萬億元，同比增速高達21.2%，但相比貸款余額255.68萬億元的總盤子，科技型中小企業(yè)的信貸余額占比不足1.3%。處于成熟期的高技術(shù)制造企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)相對容易獲得信貸融資，但處于初創(chuàng)期和成長期的科技型中小企業(yè)獲得信貸特別是中長期信貸的能力依然不足。

為拓寬科技領(lǐng)域的融資渠道，股票市場于2019年設(shè)立了科創(chuàng)板，2021年又設(shè)立了北交所，部分“專精特新”企業(yè)通過北交所上市。但是，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在預計市值、營收或利潤等方面有一定的門檻要求，比如科創(chuàng)板要求預計市值高于10億元以上且最近一年營收不低于1億元等，這就是為什么科創(chuàng)板自設(shè)立以來，平均每家科創(chuàng)公司IPO募集金額高達15.76億元的重要原因。這也意味著，即便是“杭州六小龍”這樣的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)，在初創(chuàng)期也難以在科創(chuàng)板獲得融資。

此外，由于IPO全流程監(jiān)管的加強，近年來私募股權(quán)（PE）以及風險投資（VC）因退出渠道收窄而減少投資金額，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者也不愿意在私募股權(quán)或風險投資的融資過程中丟掉公司的控股權(quán)。

總之，在現(xiàn)有金融體系的運行條件之下，債券市場是科創(chuàng)企業(yè)融資重要且有益的補充。在2021年，政策開始推動科創(chuàng)債發(fā)行試點，此后科創(chuàng)債市場規(guī)模較快擴容，從試點啟動階段的258億元存量規(guī)模，增長到2025年2月的16792億元，累計凈融資7970億元。

但當前科創(chuàng)債市場還存在一些結(jié)構(gòu)上的不足。一是當前科創(chuàng)債以“主體”發(fā)行為主，即債券的發(fā)行人具有一定的高技術(shù)性質(zhì)，債券募集的資金用途大多是償還存量債務或補充流動資金，并非用于典型意義上的科研及科創(chuàng)項目，該類債券在科創(chuàng)債存量中的占比超過8成。

二是目前科創(chuàng)債的發(fā)行主體以高信用等級的央企及國企為主，占比超過9成。從發(fā)行人行業(yè)來看，又主要用于建筑、公用事業(yè)、煤炭、有色金屬等傳統(tǒng)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級。2025年以來新能源、信息技術(shù)等行業(yè)的科技型企業(yè)也在持續(xù)發(fā)行科創(chuàng)債，但占比依然較低。

從上述角度而言，當前推出債券市場科技板恰逢其時，科創(chuàng)債市場的確需要盡快實現(xiàn)規(guī)模上的進一步擴容和結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化調(diào)整。

從目前公布的債市科技板主要工作安排來看，是以支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)等三類主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券為抓手，豐富科技創(chuàng)新債券的產(chǎn)品體系。金融機構(gòu)以及私募股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，可以擴大科技貸款和科創(chuàng)類股權(quán)投資的資金來源，但科創(chuàng)債市場的核心，還是取決于科創(chuàng)企業(yè)自身的融資需求和信用狀況。

金融市場的核心功能就是能夠為風險進行合理的定價?？萍紕?chuàng)新雖具有不確定性大、投入大、周期長等特征，但成功的科技創(chuàng)新也會呈現(xiàn)出高成長、高收益、高回報的特征，因此科創(chuàng)債市場的充分發(fā)育對應著高收益?zhèn)袌龅倪m度發(fā)展，可以實現(xiàn)風險和收益的相對平衡。

目前各行業(yè)相同主體評級的科創(chuàng)債平均發(fā)行利差，還是低于同類型的公司債、中期票據(jù)等其他信用債，即當前科創(chuàng)債的發(fā)行利率反而低于一般類的信用債。這一方面說明科創(chuàng)債的發(fā)行條件還是相對嚴格的，另一方面也說明目前科創(chuàng)債市場還沒有實現(xiàn)對于科創(chuàng)風險的充分信用定價。

科創(chuàng)企業(yè)是“明日之星”，往往需要從大量的試錯中取得成功。長期資本和耐心資本的投入，需要符合“明日之星”的金融市場定價邏輯。適當在科創(chuàng)領(lǐng)域擴容高收益?zhèn)袌?，有助于債券市場發(fā)揮風險定價及融資功能，帶動更多資金投早、投小、投長期、投硬科技。

（作者系遠東資信首席宏觀研究員）