經(jīng)觀中國式現(xiàn)代化實踐研究院|金融課題研究

李曉丹 朱涵琪/文

中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行。會議強調(diào)，金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國。同時，會議也提出，要優(yōu)化金融服務，防范化解風險，推動金融高質(zhì)量發(fā)展，為以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)提供有力支撐。

自1997年以來，黨中央、國務院先后召開過五次全國金融工作會議，作為金融系統(tǒng)最高規(guī)格的會議，每次均對中國下一步重大金融改革方向和政策“定調(diào)”。這一次，中央金融工作會議給未來的金融工作劃了哪些重點，貨幣政策會做出哪些調(diào)整？如何應對全球金融脆弱性？

中央金融工作會議，重點關(guān)注什么？

今年的中央金融工作會議，您最關(guān)心的是什么？注意到哪些新的信號？

張明：這次的會議從全國金融工作會議升格為中央金融工作會議，意味著當前黨中央對金融問題和金融安全的高度重視。今年兩會之后，金融監(jiān)管體系進行了改革，重新成立了中央金融委員會和中央金融工委，這次會議的規(guī)格變化也與此密不可分。這次會議有兩條主線內(nèi)容，一條是怎么讓金融更好地服務實體經(jīng)濟，另一條是怎么通過加強金融監(jiān)管來化解金融風險。這兩條主線從2012年的第四次全國金融工作會議到現(xiàn)在一以貫之，只不過隨著國內(nèi)外環(huán)境的變化和金融風險的變化，具體落實的舉措有些不一樣。

管清友：由中央來統(tǒng)籌協(xié)調(diào)安排金融工作、金融安全防風險、金融監(jiān)管，確實更有力。金融領(lǐng)域已經(jīng)不單單是一個產(chǎn)業(yè)、一個部門、一個政府機構(gòu)，而影響到經(jīng)濟社會的方方面面，由中央來統(tǒng)籌協(xié)調(diào)也是必要的。除了張所長講到的服務實體經(jīng)濟和化解金融風險，我還關(guān)注到在國際國內(nèi)形勢發(fā)生了巨大變化之下，如何保障我們的金融安全，這也非常重要。

中央金融工作會議也指出，經(jīng)濟金融風險隱患仍然較多，金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效不高。當前，需要重點防范哪些經(jīng)濟金融風險，如何保持金融穩(wěn)定？

張明：金融沒能更好地為實體經(jīng)濟服務，指的是很多金融資源沒有進入實體經(jīng)濟，存在金融空轉(zhuǎn)，就是資金在金融部門之間、金融市場之間套利，導致金融風險的上升。如何讓資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟？供給和需求兩方面都很重要。

從需求層面講，要想提高實體經(jīng)濟的投資回報率，有足夠多的項目很重要。當前中國的問題在于傳統(tǒng)行業(yè)，很多行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩；而新興產(chǎn)業(yè)雖然機會多，但目前數(shù)量并不算多，而且國內(nèi)外環(huán)境中存在很多不確定性，比如美國對我們的技術(shù)封鎖。在這樣的情況下，要思考如何通過結(jié)構(gòu)性改革帶來更多的高回報率項目。

從供給層面講，要推動金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一方面是直接融資，目前股票市場面臨比較大的下行壓力，債券市場的企業(yè)債有較多違約情況，化解存量的風險后輕裝上陣很重要。另一方面是通過產(chǎn)業(yè)政策，以及政府和市場的合作，勾勒出政府希望金融機構(gòu)發(fā)力的領(lǐng)域，包括綠色金融、數(shù)字金融、養(yǎng)老金融、科技金融、普惠金融這五個領(lǐng)域。未來金融行業(yè)會在這些領(lǐng)域投入更多資源，更好地與實體經(jīng)濟互動。

管清友：市場運行中經(jīng)常遇到中小企業(yè)融資難的問題，能不能解決，至少是提升優(yōu)化，比如股票市場定價、發(fā)行的問題？在新形勢下如何既滿足企業(yè)的融資需求，又讓投資者在市場中賺到錢？比如綠色金融、科技金融等產(chǎn)業(yè)，方向很清楚，但有較多風險，周期很長，如何去優(yōu)化資源？不論是貸款、VC（風險投資）、PE（私募基金）投資，還是二級市場注入這些領(lǐng)域，都需要不斷優(yōu)化，而且是沒有標準答案的。不是說指定了一個行業(yè)，金融資源就能很平滑地下去了，里面有很多現(xiàn)實的障礙。

關(guān)于資金空轉(zhuǎn)，是不是只在金融系統(tǒng)里面轉(zhuǎn)，不到實體里就叫空轉(zhuǎn)？我們當然希望到實體里去，歸根結(jié)底是實體部門收益率低，無利可圖，還有金融監(jiān)管上的漏洞，導致可以在空轉(zhuǎn)中獲得更大收益，甚至引發(fā)風險。最終還是要靠市場去配置資源，融資要評估項目和產(chǎn)業(yè)，要考慮融資成本，而不是用行政命令，或者走后門、走關(guān)系。

張明：資金的匹配既需要提供資金又需要足夠好的項目，傳統(tǒng)制造業(yè)現(xiàn)在比較困難，出口有壓力，回報率很低；新興行業(yè)可能有技術(shù)壁壘，短期內(nèi)也很難克服其他瓶頸；過去比較賺錢的金融業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、課外教育等行業(yè)也發(fā)生了變化。除了金融行業(yè)需要改革，實體經(jīng)濟更需要結(jié)構(gòu)性改革，讓傳統(tǒng)行業(yè)升級換代，幫新興行業(yè)解決金融障礙，可以看看被規(guī)制的行業(yè)未來是否有新的政策變化。如果這三個行業(yè)都能提供更好的投資機會，民營企業(yè)家肯定愿意把錢投出來。

管清友：確實如此，“皮之不存，毛將焉附”，實體經(jīng)濟是“皮”，金融是“毛”。金融對實體經(jīng)濟的服務確實存在一些漏洞，比如空轉(zhuǎn)、高杠桿、債務鏈條過長，積累和引發(fā)了一系列風險。但是蘊含風險是金融領(lǐng)域的基本特征，既要看到風險，也得注意到不論是股權(quán)融資、債權(quán)融資，還是直接融資、間接融資，管理部門都要提高監(jiān)管水平，提高預調(diào)、微調(diào)能力。

這次的中央金融工作會議首次提出了“加快建設金融強國”的目標。如何理解“金融強國”，要實現(xiàn)這一目標，金融工作要重點從哪些方面著手？

張明：在金融市場建設方面，市場大，流動性強，產(chǎn)品豐富，是金融強國的市場標志。從機構(gòu)來講，要有各種各樣的金融機構(gòu)在全球排名靠前，中國目前商業(yè)銀行排名很靠前，但我們的投資銀行、信托和其他金融機構(gòu)的排名比較靠后。同時，金融市場的危機修復能力也要比較強。

金融能夠支撐實體經(jīng)濟，體現(xiàn)在幾個方面：第一是金融怎樣更好地促進技術(shù)創(chuàng)新；第二是金融怎么服務好產(chǎn)業(yè)升級，包括發(fā)展新產(chǎn)業(yè)和升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；第三是如何更好地發(fā)展普惠金融，為弱勢群體做貢獻，實現(xiàn)大同社會。

管清友：我從三個方面理解金融強國：第一，要有巨額融資能力，對于我們這樣的大型經(jīng)濟體，融到的錢一方面支持實體經(jīng)濟，另一方面支持重大國家戰(zhàn)略。第二，要有強大的投資能力，金融市場要讓投資者有財富效應，能賺到錢，這方面我們還有很大差距，特別是以股票市場為代表，這些年出現(xiàn)了一些風險。第三，要有抗風險能力，這涉及對國內(nèi)和國際風險的預判、識別、處置，用所謂的期限或者資產(chǎn)配置資源，金融安全這個詞本身就是從國家層面強調(diào)金融風險的管理。

貨幣政策與金融政策如何配合？

2024年貨幣政策如何調(diào)整？在保持穩(wěn)健的同時，結(jié)構(gòu)性工具如何做好逆周期條件？

張明：當前中國宏觀經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，“三駕馬車”中消費好一些，但仍處于低增速，投資和出口增速都偏弱，CPI（居民消費價格指數(shù)）最近一直在0附近搖擺。現(xiàn)在的宏觀政策要讓經(jīng)濟盡快回到合理增速，我估算經(jīng)濟增速至少要達到5.5%以上，有可能接近6%。

不論是財政還是貨幣政策都應該發(fā)力，今年上半年的財政政策偏緊，最近增發(fā)1萬億元的國債是積極的信號，把今年的中央財政赤字率從3%推高到3.8%。貨幣政策今年已經(jīng)降準兩次了，但降息的幅度太小。明年的貨幣政策可能會放松，降準和降息都會有，降準更多的是非對稱性的，有些金融機構(gòu)的法定存款準備金率已經(jīng)只有5%了，這是保證金融安全的重要指標，不能一味地降下去，對于那些還有8%~9%的金融機構(gòu)，準備金率會進一步下調(diào)。美國的利率基本上到頂了，這對給我們降息有一定好處，希望明年可以有一次20~30個基點，甚至更大幅度的降息，這樣才能切實降低企業(yè)的融資成本。

管清友：增發(fā)1萬億元國債以后，貨幣政策肯定要配合，相信年底的中央經(jīng)濟工作會議將會更明確。不論是考慮到美國加息基本接近尾聲，還是考慮到財政赤字率實際的提高，以及匯率和資本流動的問題，貨幣政策肯定還是要堅持寬松的方向。

財政政策和貨幣政策畢竟是短期政策，經(jīng)濟的升級轉(zhuǎn)型、爬坡過坎兒最終取決于全球經(jīng)濟，以及我們內(nèi)部如何練好“內(nèi)功”。所謂提高質(zhì)量，提高效益，還要依賴我們自己的結(jié)構(gòu)化改革。要解決長期矛盾，結(jié)構(gòu)化改革固然有難度，但這是釋放中國經(jīng)濟潛力的治本之策。

化解債務風險與保持金融穩(wěn)定，各項政策如何做好配合？

張明：當前的債務問題中，短期內(nèi)最棘手的是地方政府債務問題，會議對此有一些表述。第一個表述是要建立地方政府債務的長效機制，平衡中央和地方的財權(quán)和事權(quán)，避免未來地方政府債務死灰復燃，同時對于未來重大的區(qū)域型基礎(chǔ)設施建設，要考慮發(fā)國債進行融資。目前地方債居高不下，最大的問題在于用短期的市場化融資，解決長期的資金量大、投資期長、回報率低的項目，存在收益率和期限的錯配。

第二個表述是要建立一個和高質(zhì)量發(fā)展相適應的舉債機制。未來發(fā)債更多的是公益性的項目，比如城市地下管網(wǎng)、立體停車場項目。主要的融資來源要么是中央發(fā)債解決重大基礎(chǔ)設施，要么是由省級市級政府發(fā)市政債進行融資，期限長、收益率低，這樣的債是可持續(xù)的。

第三個表述是要更好地實現(xiàn)中央政府債務和地方政府債務之間的平衡。比如說今年發(fā)了接近1萬億元的特殊債再融資債，這是省級政府發(fā)債幫助地方政府化解隱債，為地方財政開支融通。這為短期的化債和未來中長期的債務可持續(xù)發(fā)展埋下伏筆。

管清友：地方債解決起來比較麻煩，應該多維度地去看待，不能簡單地否定。在幾次財政體制改革之后，中央的財權(quán)事權(quán)不匹配的特點比較突出。地方政府為了發(fā)展本地的經(jīng)濟，也只能如此，但其中存在一個軟約束的問題，誰當?shù)胤街鞴俣荚敢舛喟l(fā)點債，自己手里有錢可以干更多的事情，這就存在矛盾。這涉及到財政體制的改革，財權(quán)事權(quán)的劃分，又涉及到如何約束，不是不可以發(fā)，但是要有程序、有約束。目前的架構(gòu)下只能找到一種妥協(xié)或者平衡點，緩釋債務風險，拉長期限，是我們目前要做的。從長遠來講，還是要在債務約束機制上下功夫。

張明：劃分中央和地方財權(quán)事權(quán)，一個思路是給地方政府開源，要么開征新的稅種，前提是減舊稅，要么把現(xiàn)在的稅收多給地方一點比例，比如說增值稅；另一個思路是中央承擔更多的事權(quán)，關(guān)系到轉(zhuǎn)移支付，更多地考慮養(yǎng)老、醫(yī)療、社保等和人口流動有關(guān)等因素。比如目前東北的年輕勞動力外流十分明顯，中央給東北調(diào)劑養(yǎng)老金，人口流入的省份應該上繳得更多，這樣就能平衡各省的養(yǎng)老金壓力，收支壓力就沒那么失衡。

管清友：財權(quán)事權(quán)嚴絲合縫是不太可能的，東中西部發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡，需要一個“大家長”去分配，分配就有矛盾，因此轉(zhuǎn)移支付在我們的語境之下非常重要。1994年分稅制改革之前，中央財政占比較低，可轉(zhuǎn)移支付的、可調(diào)劑的財力少，后來就提高了中央財政占比，幾次改革基本也是沿著這個思路。

轉(zhuǎn)移支付又是一個非常復雜和專業(yè)的問題了，未來隨著經(jīng)濟體量增大，事務更為繁雜，放權(quán)恐怕是必然趨勢。當?shù)卣盍私馇闆r，需要地方去做，就要給地方開源。在現(xiàn)有的轉(zhuǎn)移支付體系之下，可能未來的方向更多的還是放權(quán)。

2024年，宏觀經(jīng)濟將面臨哪些挑戰(zhàn)？

張明：2024年，中國經(jīng)濟面臨的風險可能來自外部加劇的地緣政治沖突，短期內(nèi)美聯(lián)儲降息的概率比較低，全球的金融市場依然會在較高的美國利率環(huán)境下運行，可能帶來新的金融風險及金融波動。從中期來看，去全球化的趨勢可能還會加劇，疫情后的產(chǎn)業(yè)鏈在重構(gòu)。

我對國內(nèi)并不悲觀，很多數(shù)據(jù)都在回暖，最近1萬億元的國債表明財政政策正在松動，明年的中國經(jīng)濟會進一步反彈。明年的目標可能會定在5%左右，因為去年只有3%，基數(shù)低，如果今年是5%以上，明年也依然是5%以上，那就說明真金白銀的含量要更高一些。

管清友：我們做過測算，考慮到基數(shù)，經(jīng)濟實際增長在4%到4.5%之間，定4.5%稍微跳跳高可以夠到，定5%則需要搬個“梯子”。就像一個病人，本來中長期進入減速期，加上疫情三年的沖擊，我們處于所謂的動能轉(zhuǎn)換的過程，又遭遇國際環(huán)境的變化，還是挺不容易的。當然，明年的真實情況會比今年好，相當于疫情之后強身健體恢復了一年，但從讀數(shù)上來講明年未必有今年好，今年經(jīng)濟增速在5%~5.2%的水平，明年得費特別大的勁才能完成5%。

張明：可以適當?shù)囟ǜ咭稽c的目標，這樣政策好發(fā)力，我們經(jīng)濟增長的5%目標是財政和貨幣政策依然保持寬松的態(tài)勢。關(guān)于潛在增速，有一種看法是動態(tài)的，這與短期的政策擴張和改革有關(guān)。這個時候有比較高的增長目標，對于凝聚人心、協(xié)調(diào)行動都非常有必要。

管清友：我也非常同意，短期來講確實如此，長期的挑戰(zhàn)仍存在。第一是現(xiàn)在地緣政治環(huán)境對我們的影響很大，第二是全球經(jīng)濟的衰退一時半會很難扭轉(zhuǎn)。中美關(guān)系的變化，加上疫情、地緣政治沖突、氣候變化等因素，供應鏈在碎片化和重組，我們正從過去所謂的全球經(jīng)濟循環(huán)的大繁榮時期轉(zhuǎn)向另外一頭。長期來看，我們作為大國經(jīng)濟模型，抗風險能力還是很重要的。

應對全球金融風險

全球經(jīng)濟仍然面臨高通脹、低增長的風險，對于2024年的全球經(jīng)濟走勢如何判斷？

張明：從2022年開始的滯脹格局依然會維持，全球的通貨膨脹水平顯著高于全球真實增長率的水平，特別是近兩年來美歐英央行不斷加息，導致了貨幣條件的緊縮，經(jīng)濟的下行壓力加大。另一方面地緣政治沖突導致總供給曲線左移，本身會導致通脹加大。傳統(tǒng)的財政貨幣政策很難改變滯脹，結(jié)構(gòu)性的政策才能改變，但是比較困難。滯脹期間，找到能夠跑贏通脹的資產(chǎn)也很困難，如果GDP增速明顯的低于通脹，資產(chǎn)可能是縮水的。又考慮到國際地緣政治沖突加劇，未來一段時間避險資產(chǎn)會受到青睞，可能會看到黃金價格不斷創(chuàng)出新高。

管清友：現(xiàn)在這些宏觀變化已經(jīng)反映到每個群體、每個人身上了，賺錢越來越難，投資虧錢的概率越來越大，身邊的人失業(yè)的越來越多，這是一個難熬的階段，而且周期會比較長。明年整個市場可能還會繼續(xù)尋找方向，趨勢性的不大會有。債券市場會相對好一點，因為貨幣環(huán)境相對比較寬松，利率往下走。從高頻數(shù)據(jù)來看，盡管大家覺得明年實際的經(jīng)濟運行可能會比今年好，但是我們也看到一些指標，比如PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）恢復得還是比較弱，總體是弱復蘇的狀態(tài)。

應對全球金融體系的脆弱性，需要在哪些方面加強風險防范？

管清友：中國面臨著外部的高利率，對我們的資本流動、資產(chǎn)價格都形成了虹吸效應。圍繞著地緣政治涉及到很多國家的斗爭博弈，涉及到油價，涉及到大宗，比如沙特和俄羅斯聯(lián)合起來減產(chǎn)，高油價對整個經(jīng)濟的沖擊可能會產(chǎn)生蝴蝶效應，加劇金融的脆弱性。日本央行這次對收益率曲線的控制只強調(diào)了要更加靈活，沒有明確說要加息。堅持寬松的貨幣政策，隨著經(jīng)濟的恢復和通脹的上升，估計大概率會逐漸調(diào)整，只是時間問題。這些都是很重大的事件。

張明：當前金融體系的潛在風險，都與全球的無風險利率處在很高的水平有關(guān)?，F(xiàn)在大家比較關(guān)注美國的企業(yè)債市場，特別是垃圾債市場，因為一旦無風險利率上升，那邊的利率會上升得更快，可能出現(xiàn)新的問題。此外，地緣政治沖突加劇導致大宗商品價格上升，大宗商品比較大的進口國會面臨國際收支的惡化，可能出現(xiàn)貨幣危機、債務危機。

嘉賓互相提問：

管清友：日本央行的貨幣政策會調(diào)整嗎？

張明：我覺得應該還是會調(diào)整，但是不會完全放開，因為內(nèi)債太多，放開太多的話，未來的還本付息壓力會很大。如果大家的利率都很高，利率很低的時候會面臨資本外流，日元現(xiàn)在貶到150了，很難受，進口成本也會上升。如果成本上升得太高，財政會出現(xiàn)壓力，我覺得會調(diào)，但是會在1%到2%之間，或者1%到1.5%之間，短期內(nèi)會比較審慎。

張明：中國股市什么時候能恢復到3500？如果要給明年6月底和12月底的上證指數(shù)一個預測的點位，大概是多少？

管清友：也許明年上半年會不錯，明年經(jīng)濟恢復可能會好，另外中美關(guān)系改善，明年底美國大選出來了，基本就定了，如果說能到的話，可能也是在明年上半年，當然我這不構(gòu)成投資建議，我也看不準。

結(jié)論：

•金融強國可以從三個方面理解：第一，要有巨額融資能力，對于我們這樣的大型經(jīng)濟體，融到的錢一方面支持實體經(jīng)濟，另一方面支持重大國家戰(zhàn)略。第二，要有強大的投資能力，金融市場要讓投資者有財富效應，能賺到錢，這方面我們還有很大差距，特別是股票市場這些年出現(xiàn)了一些風險。第三，要有抗風險能力，這涉及對國內(nèi)和國際風險的預判、識別、處置，用所謂的期限或者資產(chǎn)配置資源。

•財政政策和貨幣政策都應該發(fā)力，今年上半年的財政政策偏緊，最近增發(fā)1萬億元的國債是積極的信號，把今年的中央財政赤字率從3%推高到3.8%。貨幣政策今年已經(jīng)降準兩次了，但降息的幅度太小。明年的貨幣政策可能會放松，降準和降息都會有，降準更多的是非對稱性的。美國的利率基本上到頂了，這對給我們降息有一定好處。

•劃分中央和地方財權(quán)事權(quán)，一個思路是給地方政府開源，要么開征新的稅種，前提是減舊稅，要么把現(xiàn)在的稅收多給地方一點比例，比如增值稅；另一個思路是中央承擔更多的事權(quán)，關(guān)系到轉(zhuǎn)移支付，更多地考慮養(yǎng)老、醫(yī)療、社保等和人口流動因素，平衡收支壓力。

•中國面臨著外部的高利率，對中國的資本流動、資產(chǎn)價格都形成了虹吸效應。圍繞著地緣政治涉及到很多國家的斗爭博弈，涉及到油價，涉及到大宗，比如沙特和俄羅斯聯(lián)合起來減產(chǎn)，高油價對整個經(jīng)濟的沖擊可能會產(chǎn)生蝴蝶效應，加劇金融的脆弱性。

金融是經(jīng)濟的血脈，支持實體經(jīng)濟發(fā)展是金融的重要職責。有效防控金融風險需要對國內(nèi)外的金融風險做出充分預案，同時也要真正讓資金流入到需要支持的企業(yè)和項目當中去。