經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 程實 周燁/文 北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率50個基點至4.75%—5.00%。這是自2022年加息周期啟動以來的首次降息，表明美聯(lián)儲正在重新評估其貨幣政策路徑，通脹獲得實質(zhì)性進(jìn)展的前提下，美聯(lián)儲雙重目標(biāo)的重心已逐漸向勞動力市場傾斜。

鮑威爾表示對通脹率以可持續(xù)的方式回到目標(biāo)水平抱有信心，并強調(diào)不希望勞動力市場進(jìn)一步降溫，政策路徑轉(zhuǎn)向的時刻已經(jīng)到來。盡管鮑威爾強調(diào)美國經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)健，長期高利率的累積效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。點陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率中值將調(diào)整至4.25%—4.50%區(qū)間，而對于更長遠(yuǎn)的貨幣政策，聯(lián)儲并未明確透露未來的降息路徑。

隨著美聯(lián)儲降息按下全球市場“熱啟動鍵”，國際金融市場運行的基準(zhǔn)環(huán)境將發(fā)生系統(tǒng)性變化，深度影響全球資本流動與資產(chǎn)定價要素。大類資產(chǎn)配置或?qū)l(fā)生重心轉(zhuǎn)移，值得全球?qū)嶓w企業(yè)和金融投資者予以關(guān)注，應(yīng)時而變，適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

美聯(lián)儲雙重目標(biāo)的重心往勞動力市場傾斜。本次議息會議，美聯(lián)儲宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率50個基點。議息會議聲明前，市場已經(jīng)充分預(yù)期美聯(lián)儲9月將開啟降息通道，普遍分歧在于美聯(lián)儲降息的具體節(jié)奏。截至9月17日，根據(jù)CME FedWatch Tool數(shù)據(jù)顯示，9月降息25個基點預(yù)期概率為31.0%，降息50個基點預(yù)期概率為69.0%。綜合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，一方面，通脹控制取得實質(zhì)性進(jìn)展。7月PCE同比增速與上月持平，核心PCE三個月年化增長回落年內(nèi)低點，8月CPI同比增速相比上月回落0.4%，通脹水平持續(xù)下行。另一方面，勞動力市場快速降溫。7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下滑，勞動力市場放緩的趨勢在8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中得到進(jìn)一步確認(rèn)。同時，美國勞工部下修了2023年4月至2024年3月的非農(nóng)數(shù)據(jù)約82萬人，勞動力市場出現(xiàn)放緩的時間或許比已知得更早。

鮑威爾對美聯(lián)儲控制通脹的進(jìn)展表示滿意，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的信心得到強化，并強調(diào)不希望勞動力市場繼續(xù)降溫。事實上，綜合近二十年的經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲首次降息達(dá)50個基點的情況往往出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)受到明顯外部沖擊時。但受疫情以來的供給側(cè)沖擊以及其后大規(guī)模的財政和貨幣政策支持影響，許多疫情前的經(jīng)濟(jì)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生量變，在疫情后被證明難以成為良好的政策指導(dǎo)。而超市場預(yù)期的寬松貨幣政策往往對經(jīng)濟(jì)有良好的提振效果。

近期，包括沃勒和威廉姆斯在內(nèi)的多位聯(lián)儲官員發(fā)聲表示對更大幅度的降息持開放態(tài)度。本次美聯(lián)儲選擇降息50個基點而非25個基點，顯示在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐下，美聯(lián)儲采取了更為靈活的降息步伐，以更好地保護(hù)勞動力市場。

美國經(jīng)濟(jì)未亮紅燈，但衰退的疑云仍揮之不去。七月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化再次引起了市場的擔(dān)憂情緒。無論是薩姆規(guī)則，收益率曲線倒掛還是日本央行加息，其預(yù)警邏輯在于其背后代表的經(jīng)濟(jì)環(huán)境弱化以及資金流動性枯竭而帶來的金融系統(tǒng)性風(fēng)險。近期，多位聯(lián)儲官員講話強調(diào)美國經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，美國財政部長耶倫也講話表示近期的勞動力市場降溫是軟著陸的信號而非衰退信號，金融體系沒有“紅燈閃爍”。盡管在本次記者問答中，鮑威爾多次表示美國經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)健，長期高利率的累積效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要中，美聯(lián)儲下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)全年增速預(yù)期0.1個百分點至2%，反映美國經(jīng)濟(jì)弱于此前預(yù)期，且下半年將有所放緩。首先，融資約束趨緊已傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場。3月以來美國對中小企業(yè)的信貸支持開始邊際放緩。

從美國經(jīng)濟(jì)周期的輪動來看，美國經(jīng)濟(jì)放緩或衰退的信號首先源于工商業(yè)信貸的融資約束尤其是中小企業(yè)信貸收緊，并進(jìn)一步傳導(dǎo)影響房地產(chǎn)市場信貸約束程度，進(jìn)而最終影響居民部門。從二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，私人投資已出現(xiàn)疲軟跡象，住宅投資首次對經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生負(fù)面影響。預(yù)計下半年私人投資將繼續(xù)承壓，拖累經(jīng)濟(jì)增速。其次，企業(yè)融資受限加劇勞動力市場疲軟程度。七月以來數(shù)據(jù)顯示美國失業(yè)率已達(dá)到4.2%～4.3%區(qū)間，年底大概率繼續(xù)上行達(dá)到4.4%左右（全年平均4.0-4.1%水平）。在菲利普斯曲線的“凹陷區(qū)間”內(nèi)，通脹邊際下行速度放緩甚至出現(xiàn)階段性反彈現(xiàn)象，高利率水平下勞動力市場疲軟程度加劇。最后，個人可支配支出及零售銷售增速下滑。盡管二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國居民消費仍有韌性，近期零售銷售環(huán)比數(shù)據(jù)略有波動，但考慮到財政收緊以及超額儲蓄進(jìn)一步被消耗，居民部門可支配收入增速下滑，預(yù)計零售消費增速將有所放緩。

不確定性下的擇機(jī)而動。盡管本次議息會議如期宣布降息，聯(lián)儲并未明確透露未來的降息路徑。本次聲明中，鮑威爾強調(diào)未來的政策調(diào)整將依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步變化。事實上，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險是雙向的。一方面，勞動力市場放緩加劇，高利率政策持續(xù)下經(jīng)濟(jì)面臨急劇下滑風(fēng)險。另一方面，就業(yè)的加劇放緩僅能換來通脹的緩慢下行。若通脹被證明更為頑固，或因關(guān)稅上調(diào)以及地緣政治不確定因素卷土重來，美聯(lián)儲可能不得不暫停降息。較慢的降息速度可以給予美聯(lián)儲足夠的時間逐步評估中性利率是否確實上升，但可能會行動過慢并危及勞動力市場。以更快的速度下調(diào)政策利率有助于緩解長期高利率政策下的經(jīng)濟(jì)狀況，幫助美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的可能性更大，但如果中性利率實際上已升至疫情前的水平以上，則可能導(dǎo)致降息幅度過大，帶來金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性。點陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率中值調(diào)整至4.25%—4.50%區(qū)間，大多數(shù)官員預(yù)計2024年還會有1—2次降息。但對于更長遠(yuǎn)的貨幣政策，官員們?nèi)源嬖谝欢ǚ制纭２糠治瘑T主張加快降息步伐以支持經(jīng)濟(jì)增長，而另一些委員則擔(dān)憂快速降息可能引發(fā)金融體系的不穩(wěn)定。正如鮑威爾此前在Jackson Hole會議中提到的，聯(lián)儲貨幣政策的前進(jìn)方向是明確的，而降息的時間和速度將取決于未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風(fēng)險的平衡。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)路徑來看，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)降息幅度100個基點左右。

降息落地重設(shè)金融市場運行環(huán)境，大類資產(chǎn)配置重心轉(zhuǎn)移。隨著美聯(lián)儲降息按下全球市場“熱啟動鍵”，全球股、債、外匯及大宗商品市場表現(xiàn)將緊密圍繞全球資本流動的特征而發(fā)生調(diào)整變化。大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)加快，進(jìn)而對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性差異產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。與降息預(yù)期不同，降息落地將實質(zhì)性重設(shè)國際金融市場運行的基準(zhǔn)環(huán)境，利率、匯率、風(fēng)險偏好和估值中樞等關(guān)鍵變量將因此產(chǎn)生深刻的聯(lián)動反應(yīng)，影響全球資本流動和資產(chǎn)價格的定價機(jī)制。

具體而言，利率下調(diào)直接影響資本成本，改善企業(yè)融資條件，增加投資刺激消費。同時，匯率作為資本流動的調(diào)節(jié)器，美聯(lián)儲降息政策落地執(zhí)行，美元方向?qū)l(fā)生實質(zhì)性變化，進(jìn)一步對國際貿(mào)易平衡產(chǎn)生影響。此外，投資者風(fēng)險偏好則會隨著資金成本的降低有所上升，推動股市以及新興市場資產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)價格的上行。而估值中樞在低利率環(huán)境下重新抬升，高估值轉(zhuǎn)向低估值市場的再配置將成為主流。對于實體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)和金融市場的參與者而言，其經(jīng)營策略與投資決策需要應(yīng)時而變。

當(dāng)前，全球資本流動呈現(xiàn)出“存量結(jié)構(gòu)化、增量高波動”的趨勢特征。一方面，存量結(jié)構(gòu)化。在經(jīng)濟(jì)前景和地緣預(yù)期不明朗情況下，全球存量資本開始出現(xiàn)避險傾向。長期投資者將所持有的資金向美元、國債、黃金以及股市中的頭部公司不斷集中轉(zhuǎn)移。另一方面，增量高波動。全球資金在短期流入、流出不同市場的頻率或?qū)@著提高。這也反映了投資者正在將更多的市場定義為投機(jī)性市場，更多的投機(jī)行為也將進(jìn)一步加劇金融市場不確定性。隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，大類資產(chǎn)配置或?qū)l(fā)生重心轉(zhuǎn)移，尤其是新興市場在與美元利差收窄、估值中樞的修正以及風(fēng)險偏好的回歸的推動下，有望迎來新的機(jī)遇。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國際宏觀分析師）