經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 洪小棠 3月12日，在嘉實(shí)基金2025年超級(jí)指數(shù)節(jié)上，嘉實(shí)基金股票策略研究總監(jiān)方晗表示，過去20年，中國股債資產(chǎn)經(jīng)歷了四個(gè)不同經(jīng)濟(jì)周期下的股債資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)。2024年，中國呈現(xiàn)股債雙牛局面，股票指數(shù)和債券指數(shù)大幅上漲。與歷史上的前三次相比，股債雙牛往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期底部和貨幣政策轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)折點(diǎn)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)和盈利周期的信心展望以及對流動(dòng)性寬松的預(yù)期。而在股債雙牛后的第二年，過去四次中的前三次是股票繼續(xù)漲、債券開始回調(diào)。

從長期周期看，方晗認(rèn)為，持有股票資產(chǎn)是為了分享上市公司的利潤回報(bào)。拉長時(shí)間來看，中國股票資產(chǎn)回報(bào)率雖有波動(dòng)，但三年以上維度仍貼近長期名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長趨勢線。若預(yù)期名義GDP增速能實(shí)現(xiàn)，股票資產(chǎn)未來三年的回報(bào)率表現(xiàn)仍可期。

以年為周期來看，方晗表示，每年股票指數(shù)上漲可拆分為盈利增長和估值波動(dòng)變化。2024年寬基指數(shù)的漲幅近15%，但上市公司利潤總體預(yù)計(jì)負(fù)增長，上漲主要體現(xiàn)為估值擴(kuò)張，這意味著投資者對2025年上市公司盈利恢復(fù)正增長的預(yù)期。2025年股票資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)連續(xù)第二年正回報(bào)，關(guān)鍵或在于上市公司利潤增速的回升。這有賴于政策持續(xù)加力，包括擴(kuò)大總需求、促進(jìn)物價(jià)回升、穩(wěn)住樓市股市，以及積極財(cái)政和適度寬松貨幣政策等。隨著存量政策與增量政策的持續(xù)落地，預(yù)計(jì)2025年企業(yè)利潤為正增長，估值溫和擴(kuò)張。

站在全球視角下看，在方晗看來，今年美國政策不確定性增加，美股處于高位對政策不耐受，而中國權(quán)益資產(chǎn)在過去三年出清下性價(jià)比凸顯。目前全球跨境資本在重新評估中美資產(chǎn)吸引力，趨勢變化整體有利于中國資產(chǎn)。

對于今年資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，方晗總結(jié)道，2025年股市重點(diǎn)指數(shù)有望延續(xù)第二年正回報(bào)。若企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)5%左右正增長，中國資產(chǎn)價(jià)格有望貢獻(xiàn)10%以上回報(bào)率。在具體配置線索上，科技是熱門方向。過去兩年的啞鈴型配置結(jié)構(gòu)，一端是高股息紅利類資產(chǎn)，另一端是科技鏈AI主題；今年可能會(huì)發(fā)生變化，與內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域及偏先進(jìn)制造領(lǐng)域的機(jī)會(huì)增多。港股開年漲幅較大，目前A+H溢價(jià)指數(shù)為130%，處于過去十年相對低位。過往出現(xiàn)類似情況時(shí)，A股后續(xù)往往漲幅更大，預(yù)計(jì)A股權(quán)重股折價(jià)未來一年或有較大修復(fù)空間。

總體而言，方晗認(rèn)為，2025年中國股票市場機(jī)會(huì)更多，尤其是基于業(yè)績增長和景氣賽道，相比過去更側(cè)重基本面景氣和產(chǎn)業(yè)線索投資，整體呈現(xiàn)理性樂觀態(tài)勢，存在更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。