經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅 2025年，全球金融市場(chǎng)在春天迎來(lái)了前所未有的變局。

3月20日，春分時(shí)節(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停降息，維持利率不變，以靜制動(dòng)，但并未釋放鷹派信號(hào)。

這一季（1月20日—3月20日），全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了“政策、科技、地緣”三重裂變，深刻重塑了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的底層邏輯。

從美國(guó)第47任總統(tǒng)特朗普就職，到美聯(lián)儲(chǔ)的“春分抉擇”，宏觀政策路徑的不確定性陡然上升；從國(guó)產(chǎn)大模型DeepSeek-R1橫空出世到人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)估值邏輯的變革，市場(chǎng)對(duì)科技資產(chǎn)的認(rèn)知正發(fā)生轉(zhuǎn)變。資本正在重新尋找避險(xiǎn)錨點(diǎn)，而能源市場(chǎng)的動(dòng)蕩加劇了滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

資本的邏輯已然改變，全球市場(chǎng)的定價(jià)錨正在重置。滯脹的陰影、人工智能的去中心化、美元流動(dòng)性的非線性傳導(dǎo)，共同構(gòu)成了2025年春分這一刻的獨(dú)特金融圖譜。

在這場(chǎng)博弈中，春分不僅僅是一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，更是全球資本的一次價(jià)值問(wèn)詢——裂變之后，市場(chǎng)如何再平衡？滯脹風(fēng)險(xiǎn)下，避險(xiǎn)與成長(zhǎng)如何博弈？新的金融錨點(diǎn)將如何確立？

美聯(lián)儲(chǔ)抉擇：政策拐點(diǎn)與市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)位

3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上連續(xù)第二次維持聯(lián)邦基金利率在4.25%～4.50%，符合市場(chǎng)預(yù)期。然而，真正吸引全球資本市場(chǎng)關(guān)注的，是美聯(lián)儲(chǔ)政策表述的微妙變化。

美聯(lián)儲(chǔ)首次明確釋放“預(yù)防性寬松”信號(hào)：宣布自4月起縮減國(guó)債縮表規(guī)模，將每月減持上限從250億美元降至50億美元，抵押貸款支持證券（MBS）縮減維持350億美元不變。

點(diǎn)陣圖暗示2025年或有兩次降息，但內(nèi)部分歧加劇，9名官員支持降息2次，4名官員預(yù)計(jì)全年不降息，4名官員支持僅降息1次。

美聯(lián)儲(chǔ)的這一表態(tài)，被市場(chǎng)解讀為一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩背景下的“保險(xiǎn)策略”，但數(shù)據(jù)卻透露出更復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速預(yù)測(cè)被大幅下調(diào)至1.7%（此前預(yù)期為2.1%），顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在放緩壓力。核心PCE物價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)被上調(diào)至2.8%（此前預(yù)期為2.5%），表明美國(guó)通脹回落并未按預(yù)期推進(jìn)，滯脹的陰影隱現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的一句——“未來(lái)五年將不會(huì)有通脹的故事可講”，更讓市場(chǎng)在鷹鴿之間尋找未解的暗示。

市場(chǎng)的第一反應(yīng)是“鴿派定價(jià)、滯脹交易”：美債收益率曲線走勢(shì)陡峭化，10年期美債收益率跌破4%，資金提前押注降息預(yù)期。國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破3050美元/盎司，創(chuàng)歷史新高，反映了市場(chǎng)對(duì)全球滯脹及地緣不確定性的避險(xiǎn)需求。

市場(chǎng)的邏輯正在重塑，資本已經(jīng)開(kāi)始提前定價(jià)全球流動(dòng)性新格局。

但這只是全球市場(chǎng)變局的一個(gè)側(cè)面。從大寒到春分，全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷的三重裂變，正在深刻改變風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的底層邏輯。

大寒至春分：全球市場(chǎng)的三重裂變邏輯

全球金融市場(chǎng)的拐點(diǎn)并非始于3月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，而是早在1月20日——中國(guó)大寒節(jié)氣之日——一場(chǎng)資本格局的重塑已悄然開(kāi)啟。這一天，兩件歷史性事件交織發(fā)生：特朗普重返白宮，DeepSeek-R1的橫空出世。

充滿爭(zhēng)議的特朗普再度執(zhí)掌全球最大經(jīng)濟(jì)體，令資本市場(chǎng)的情緒在狂喜與焦慮之間劇烈波動(dòng)。

特朗普上任的首個(gè)行政令即宣布“能源緊急狀態(tài)”，推動(dòng)頁(yè)巖油增產(chǎn)。國(guó)際原油價(jià)格暴漲，能源股集體飆升。同時(shí)，他拋出“關(guān)稅炸彈”，威脅對(duì)墨西哥進(jìn)口商品重新加征關(guān)稅，全球供應(yīng)鏈緊張預(yù)期陡然升溫。

誰(shuí)能想到，特朗普2.0時(shí)代的劇本竟如此展開(kāi)。如果說(shuō)特朗普的回歸帶來(lái)了政策不確定性溢價(jià)，那么同一天發(fā)布的DeepSeek-R1，則在科技估值體系上掀起了一場(chǎng)更深遠(yuǎn)的地震。

這個(gè)以560萬(wàn)美元的訓(xùn)練成本、實(shí)現(xiàn)了GPT-4o級(jí)別性能的AI模型，直接挑戰(zhàn)了全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)邏輯。2025年1月27日，英偉達(dá)股價(jià)單日暴跌17%，全球芯片供應(yīng)鏈進(jìn)入重新定價(jià)階段，AI資本市場(chǎng)的泡沫感愈發(fā)明顯。

此時(shí)，A股市場(chǎng)開(kāi)始顯露出“政策底”的支撐跡象。此間，北向資金逆勢(shì)凈流入，資金偏好新能源車、算力基建等，顯示資本對(duì)特定產(chǎn)業(yè)的信心仍然穩(wěn)固。

雨水至驚蟄：流動(dòng)性修復(fù)與地緣摩擦（2月18日至3月5日）

進(jìn)入2月18日雨水節(jié)氣，中國(guó)加快政策托底，市場(chǎng)迎來(lái)短暫的修復(fù)窗口。

2025年，提前下達(dá)的地方新增債券規(guī)模創(chuàng)新高，為積極財(cái)政政策的靠前發(fā)力提供了支持；1—2月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶動(dòng)滬指突破3388點(diǎn)。

中國(guó)將2025年GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)維持在5%左右，與去年持平。瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲首席策略師兼研究主管陳東表示，這一目標(biāo)具有約束力，意味著政府將全力以赴確保達(dá)成增長(zhǎng)目標(biāo)。預(yù)計(jì)2025年全年財(cái)政支出將同比增加約2萬(wàn)億元。

陳東稱：“值得注意的是，這些政策措施是動(dòng)態(tài)的；如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩跡象，政府仍保有在年中追加額外刺激措施的靈活性，這在過(guò)去曾有調(diào)整先例?！?/p>

陳東認(rèn)為，在中國(guó)將科技發(fā)展列為重點(diǎn)事項(xiàng)，以及DeepSeek出現(xiàn)等因素的推動(dòng)下，投資者將目光轉(zhuǎn)向中國(guó)科技板塊。中國(guó)科技板塊的表現(xiàn)超越了全球同行，主要得益于國(guó)內(nèi)資本的持續(xù)流入，比如南向資金不斷涌入香港市場(chǎng)。由于香港市場(chǎng)與人工智能及科技公司的深度關(guān)聯(lián)，其在這股趨勢(shì)中獲得了顯著的發(fā)展機(jī)遇。

盡管出現(xiàn)了一波較大的漲幅，瑞士百達(dá)財(cái)富仍然對(duì)中國(guó)科技板塊持積極看法。

驚蟄至春分：滯脹陰影下的市場(chǎng)再平衡（3月5日至3月20日）

3月5日驚蟄，“萬(wàn)物出乎震”，市場(chǎng)情緒亦隨之震蕩。

俄烏?；饏f(xié)議新進(jìn)展+紅海沖突升級(jí)，使得全球能源市場(chǎng)再次波動(dòng)。與此同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入價(jià)值回歸階段，資本市場(chǎng)開(kāi)始重新審視算力溢價(jià)與AI商業(yè)模式的可持續(xù)性。

科技行業(yè)的估值邏輯也在經(jīng)歷一次深刻調(diào)整。3月19日，在英偉達(dá)GTC大會(huì)上，市場(chǎng)原本期待該會(huì)議成為算力需求增長(zhǎng)的進(jìn)一步催化劑。但由于供應(yīng)鏈調(diào)整及短期需求放緩，英偉達(dá)的2025年Blackwell GPU出貨量指引未能達(dá)到市場(chǎng)最樂(lè)觀的預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變。

與2023年—2024年的AI熱潮相比，2025年的市場(chǎng)邏輯正在悄然生變?！八懔σ鐑r(jià)”正在讓位于“算法效能”。AI基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入冷靜期，資本開(kāi)始重新評(píng)估算力賽道的長(zhǎng)期估值空間。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)防性寬松”能否真正提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

2月，美國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）跌至48.7，顯示制造業(yè)仍處于收縮區(qū)間，反映了市場(chǎng)期待寬松政策的刺激需求，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍然滯后。

畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家迪亞娜·斯旺克表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨不容忽視的衰退風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)已出現(xiàn)滯脹端倪。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，價(jià)格上漲，生產(chǎn)商在承受關(guān)稅帶來(lái)的利潤(rùn)壓力，并將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者等。

市場(chǎng)的反應(yīng)也昭示這一困境：美聯(lián)儲(chǔ)釋放“溫和寬松”信號(hào)，但由于通脹預(yù)期上調(diào)，國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破3050美元/盎司，美債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化，表明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期依然謹(jǐn)慎。

資本的春分之問(wèn)：裂變、滯脹與新定價(jià)錨

2025年春分，全球市場(chǎng)站在一個(gè)微妙的平衡點(diǎn)上。

美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上釋放“預(yù)防性寬松”信號(hào)，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)降息50個(gè)基點(diǎn)，但資本的流動(dòng)方向卻表現(xiàn)出前所未有的分化。一方面，美債收益率下行，推動(dòng)黃金、比特幣等資產(chǎn)價(jià)格走高；另一方面，股市對(duì)利率下降的反應(yīng)并不一致，科技股受到人工智能估值邏輯變化的影響，能源和防御性板塊則因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)受到資金追捧。

市場(chǎng)的核心問(wèn)題，已經(jīng)從“美債收益率是多少”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭蛸Y本的流動(dòng)方向是什么”。這一變化也揭示出市場(chǎng)定價(jià)錨的多元化趨勢(shì)。在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期定價(jià)體系中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)邏輯正同時(shí)經(jīng)歷重估，全球資金在避險(xiǎn)與成長(zhǎng)之間尋求新的平衡。

市場(chǎng)的邏輯正在重塑，資本不再單純地在避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)之間搖擺，而是基于全球產(chǎn)業(yè)格局變化和政策預(yù)期進(jìn)行更復(fù)雜的動(dòng)態(tài)配置。

春分的市場(chǎng)，并非一成不變的均衡，而是一種不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)平衡。過(guò)去，市場(chǎng)只需關(guān)注美債收益率的變化，便可大致判斷全球資本流向。然而，2025年的市場(chǎng)環(huán)境表明，資本的流向已經(jīng)變得更加復(fù)雜和多元。

地緣政治的不確定性，讓避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)上升?？萍籍a(chǎn)業(yè)的估值調(diào)整，正在影響資本對(duì)增長(zhǎng)型資產(chǎn)的重新配置。流動(dòng)性寬松的非線性傳導(dǎo)，使得資金流向更具不確定性。

未來(lái)，投資者需要關(guān)注的不只是利率，而是資本真正信仰的避風(fēng)港和新的增長(zhǎng)引擎在哪里。

這一問(wèn)題的答案，正在被市場(chǎng)動(dòng)態(tài)塑造，并將在美元流動(dòng)性、地緣政治、技術(shù)革命與風(fēng)險(xiǎn)偏好的博弈中不斷演化。