經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅 美債震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)是否“提前救市”？

在美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”掀起的金融風(fēng)暴中，美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)向成為市場(chǎng)最大的懸念。短短兩日內(nèi)，10年期美國(guó)國(guó)債（下稱“美債”）收益率暴漲近30個(gè)基點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)（下稱“納指”）與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)如“過(guò)山車(chē)”，恐慌指數(shù)VIX亦劇烈波動(dòng)。

在流動(dòng)性枯竭之患隱現(xiàn)、對(duì)沖基金去杠桿、基差交易危機(jī)等多重沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)重演2020年緊急降息的“兜底”戲碼？

2025年4月9日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普突然宣布對(duì)大多數(shù)國(guó)家的關(guān)稅暫停90天，將此前設(shè)定的“對(duì)等關(guān)稅”降低至10%。這被市場(chǎng)解讀為貿(mào)易緊張局勢(shì)有所緩和。當(dāng)天，美股出現(xiàn)反彈。其中，納指上漲超12%，創(chuàng)下2008年10月以來(lái)的最大盤(pán)中漲幅；道指上漲近3000點(diǎn)，漲幅約7.9%；標(biāo)普500指數(shù)上漲近10%。

美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）一貫被視為美聯(lián)儲(chǔ)政策與全球資本流向的“定價(jià)信號(hào)牌”。他警告：“我們可能正走向一場(chǎng)完全由美國(guó)政府關(guān)稅政策引發(fā)的嚴(yán)重金融危機(jī)?！?/p>

這句話背后的含義不只是“市場(chǎng)波動(dòng)”，而是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、政策公信力正在被同時(shí)瓦解。

這是自2008年次貸危機(jī)以來(lái)，首次由政府政策而非信貸結(jié)構(gòu)引爆系統(tǒng)性預(yù)警的先兆。美聯(lián)儲(chǔ)能否保持政策的獨(dú)立性與理性，還是將在財(cái)政、政治與市場(chǎng)三重壓力下被迫“出手”？

美債風(fēng)暴醞釀?華爾街“集體下注”

美東時(shí)間2025年4月8日，美債市場(chǎng)驚現(xiàn)劇烈震蕩：10年期美債收益率一度升破4.5%；拍賣(mài)失利，3年期美債需求跌至谷底，交易商被迫認(rèn)購(gòu)20.7%；同時(shí)，依賴高杠桿運(yùn)作的“基差交易”鏈條顯現(xiàn)斷裂跡象，市場(chǎng)擔(dān)憂這可能引發(fā)回購(gòu)市場(chǎng)中的“流動(dòng)性黑洞”。

4月9日，10年期美債收益率飆升至4.74%，2年期美債收益率也攀升至3.9%，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，投資者紛紛拋售美債，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)德國(guó)債券和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

對(duì)沖基金正在經(jīng)歷“全面去杠桿”的劇烈調(diào)整，美債正面臨“避險(xiǎn)資產(chǎn)失去避險(xiǎn)屬性”的困境。

問(wèn)題的核心在于，以對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)普遍采用了“基差交易”策略：做多國(guó)債現(xiàn)券、做空期貨，并通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)放大杠桿操作。據(jù)估算，目前此類交易的規(guī)模已超過(guò)1萬(wàn)億美元。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜指出，高杠桿的基差交易機(jī)制，已成為當(dāng)前美債市場(chǎng)脆弱性的核心來(lái)源。隨著美國(guó)國(guó)債供應(yīng)持續(xù)增加，對(duì)沖基金在此類交易中的杠桿頭寸也同步放大，任何外部沖擊都有可能引發(fā)更嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。

張瑜在其研究報(bào)告《對(duì)沖基金基差交易引發(fā)美債市場(chǎng)脆弱性擔(dān)憂》中進(jìn)一步指出，美債市場(chǎng)的系統(tǒng)性脆弱性主要源于三方面：一是高杠桿的基差交易；二是經(jīng)紀(jì)交易商緩沖能力有限；三是國(guó)債供應(yīng)持續(xù)擴(kuò)張對(duì)市場(chǎng)的加壓。其中最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)是，持續(xù)擴(kuò)張的國(guó)債供給與杠桿交易機(jī)制間的結(jié)構(gòu)性失衡。

2020年3月，那場(chǎng)由疫情引發(fā)的美債流動(dòng)性危機(jī)殷鑒不遠(yuǎn)。這一次——2025年4月的美債風(fēng)暴，則更像是一頭“灰犀?！保核皇峭蝗缙鋪?lái)的“黑天鵝”，而是由政策導(dǎo)向型去杠桿機(jī)制漸次累積的結(jié)果。

特朗普在此前表態(tài)中曾表示，美國(guó)股市下跌僅是解決經(jīng)常賬戶赤字的“必要藥方”，并聲稱國(guó)債收益率下行對(duì)美國(guó)也不全是壞事。

此前，源于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能提前降息的預(yù)期，美債收益率出現(xiàn)下降。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近日的講話卻釋放出不同的信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前并不急于降息。這一表態(tài)令美國(guó)國(guó)債收益率略有回升。

那么，利率的下一步走勢(shì)將如何演繹？有分析認(rèn)為，投資者可能預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步調(diào)整利率政策，這也導(dǎo)致3年期國(guó)債的吸引力下降。關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒波動(dòng)，以及美債市場(chǎng)的整體壓力（美債市場(chǎng)正面臨杠桿套利鏈條斷裂和波動(dòng)率飆升）令投資者對(duì)美債的信心受到影響。

摩根大通指出，在回購(gòu)成本升高、波動(dòng)率飆升的背景下，大量對(duì)沖基金倉(cāng)位正在被迫清算，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，美債不再具備穩(wěn)定錨功能。

花旗銀行更進(jìn)一步警示：這可能標(biāo)志著“避險(xiǎn)資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能正在失效”，并構(gòu)成全球金融系統(tǒng)失衡的早期征兆。

隨著金融風(fēng)險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)采取“預(yù)防性降息”的預(yù)期迅速凝聚。

隔夜指數(shù)掉期（Overnight Index Swap）合約定價(jià)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)下周實(shí)施緊急降息的概率已升至40%；年內(nèi)累計(jì)降息預(yù)期上調(diào)至125個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于5次常規(guī)降息（每次25個(gè)基點(diǎn)）。

高盛宏觀策略會(huì)議紀(jì)要指出，本輪關(guān)稅沖擊遠(yuǎn)超預(yù)期，其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。高盛因此將2025年美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至1%，并將通脹預(yù)期上調(diào)至3.8%。在貨幣政策方面，若無(wú)政策逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能于7月啟動(dòng)“預(yù)防性降息”，全年或累計(jì)降息130個(gè)基點(diǎn)。

瑞銀、道明證券等也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)恐難以按兵不動(dòng)，提前降息可能是更小的代價(jià)。

由此，預(yù)防性降息成為市場(chǎng)共識(shí)，“早于恐慌入場(chǎng)”正在成為華爾街的主基調(diào)策略。

鮑威爾的立場(chǎng)

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾明確表示：“我們對(duì)新一輪關(guān)稅規(guī)模感到震驚，通脹風(fēng)險(xiǎn)顯然更加緊迫。”

美聯(lián)儲(chǔ)理事阿德里安娜·庫(kù)格勒則稱：“短期內(nèi)放松政策可能推高通脹預(yù)期，因此我們需要保持政策耐心?！?/p>

盡管如此，市場(chǎng)情緒顯然并不“買(mǎi)賬”，反而將美聯(lián)儲(chǔ)的“觀望”解讀為“被動(dòng)落后”。

問(wèn)題的核心在于：鮑威爾試圖堅(jiān)守政策獨(dú)立性，警惕陷入“政治化降息”的陷阱，以維護(hù)所謂的“信用盾”。這一“信用盾”，指的是美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最大債務(wù)國(guó)的中央銀行，通過(guò)維持政策中立性和市場(chǎng)信任，來(lái)穩(wěn)定美元信用與金融資產(chǎn)定價(jià)的“隱性承諾”機(jī)制。

這一機(jī)制的根基在于兩個(gè)維度：一是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性與通脹目標(biāo)錨定能力的信任；二是美聯(lián)儲(chǔ)在突發(fā)沖擊時(shí)具備及時(shí)有效干預(yù)市場(chǎng)的能力——如2020年3月，通過(guò)量化寬松（QE）和臨時(shí)回購(gòu)工具來(lái)穩(wěn)定流動(dòng)性。

所謂“順勢(shì)而為”，則意味著在市場(chǎng)壓力加劇、資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)、基本面惡化三重共振之下，適時(shí)調(diào)整政策以緩解系統(tǒng)性沖擊。這要求美聯(lián)儲(chǔ)在“滯后寬松”與“主動(dòng)兜底”之間精準(zhǔn)拿捏分寸，既不能犧牲獨(dú)立性，也不能被動(dòng)落后于市場(chǎng)預(yù)期。

一旦市場(chǎng)懷疑這面“盾牌”松動(dòng)——無(wú)論是因?qū)ν浀娜萑潭冉档停€是財(cái)政政策干預(yù)加劇——美元的全球信用基礎(chǔ)可能遭遇動(dòng)搖。

鮑威爾正處于“順勢(shì)而為”與“堅(jiān)守獨(dú)立”之間的兩難境地：若迎合市場(chǎng)、迅速降息，或能穩(wěn)定股市，卻可能削弱通脹預(yù)期；若選擇不動(dòng)、以守代攻，則市場(chǎng)恐慌情緒或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)酵。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)格勒在4月7日出席布魯金斯學(xué)會(huì)閉門(mén)研討會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)：“通脹預(yù)期已顯示出回升，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)速度快于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累?！彼鞔_表示，當(dāng)前階段，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)堅(jiān)持“更加謹(jǐn)慎、更具耐心”的策略，而非急于出手干預(yù)。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在4月9日公布的3月會(huì)議紀(jì)要中釋放出一個(gè)“微妙但關(guān)鍵”的信號(hào)：盡管政策利率不變，但自4月起，美聯(lián)儲(chǔ)將美債月度縮表上限從250億美元降至50億美元，同時(shí)維持MBS（抵押支持證券）縮表上限在350億美元。這一“放緩縮表”的舉措，雖然幅度有限，卻被市場(chǎng)視為一種“隱性寬松”的政策信號(hào)。

市場(chǎng)在押注，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫“轉(zhuǎn)身救市”。

與此同時(shí)，全球主要央行的同步寬松趨勢(shì)也日漸明顯。無(wú)論是歐洲央行、英國(guó)央行，還是瑞士央行，都面臨相似的兩難局勢(shì)。全球降息潮或?qū)⑻崆暗絹?lái)，反映出全球經(jīng)濟(jì)基本面正發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變。

然而，也有聲音指出，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)為關(guān)稅政策所帶來(lái)的“政策失誤”買(mǎi)單。

4月9日，歐洲太平洋資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·希夫在社交平臺(tái)上發(fā)出預(yù)警：“若美聯(lián)儲(chǔ)不在明日一早立即宣布降息并啟動(dòng)大規(guī)模寬松計(jì)劃，市場(chǎng)可能重演1987年式的股市崩盤(pán)?！?/p>

債市巨震恐觸及美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟肋。出乎市場(chǎng)意料的是，在鮑威爾尚未采取行動(dòng)之前，美國(guó)政府率先調(diào)整了貿(mào)易關(guān)稅政策。特朗普宣布對(duì)大多數(shù)國(guó)家的“對(duì)等關(guān)稅”暫停90天，并將稅率統(tǒng)一降至10%，試圖通過(guò)緩解貿(mào)易緊張局勢(shì)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。時(shí)間線和市場(chǎng)反應(yīng)顯示，美債拋售很可能是特朗普決定暫停關(guān)稅的重要觸發(fā)因素。這一政策調(diào)整迅速引發(fā)市場(chǎng)反彈，股市和油價(jià)在消息公布后均出現(xiàn)上漲，但債券市場(chǎng)的深層不安仍未完全消退。

希夫進(jìn)一步指出，外國(guó)政府可能開(kāi)始大規(guī)模拋售美債，以規(guī)避因美國(guó)政府潛在違約導(dǎo)致的外匯資產(chǎn)損失。這一判斷建立在兩個(gè)前提之上：一是貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級(jí)，二是美國(guó)國(guó)債總額已經(jīng)高達(dá)35萬(wàn)億美元（截至2024年底美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)），償還能力備受質(zhì)疑。

他警告稱，特朗普政府可能選擇性對(duì)外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債違約，這種激進(jìn)政策或?qū)⒁l(fā)全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

希夫進(jìn)一步批評(píng)特朗普的關(guān)稅政策將加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)。他指出，2025年1月美國(guó)商品與服務(wù)貿(mào)易逆差創(chuàng)下紀(jì)錄，達(dá)1314億美元，顯示美國(guó)本土的生產(chǎn)能力不足以替代外部進(jìn)口，即便無(wú)關(guān)稅措施，美國(guó)也難以重建制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)前，美債收益率逼近歷史高位：10年期與30年期美債收益率一度分別突破4.5%與5%。市場(chǎng)“現(xiàn)金為王”情緒升溫，債券拋售潮仍在延續(xù)。

在這一刻，美聯(lián)儲(chǔ)是否仍“按兵不動(dòng)”？鮑威爾若選擇“出手”，將是對(duì)“信用之盾”的延續(xù)，還是成為其失效的反向驗(yàn)證？

這場(chǎng)關(guān)于“政策動(dòng)機(jī)”與“市場(chǎng)預(yù)期”的博弈，正是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的最大困境。全球市場(chǎng)密切注視鮑威爾何時(shí)出手、如何出手。這將直接決定全球資產(chǎn)下一輪的定價(jià)錨點(diǎn)。